苏博特(603916)：原材料跌价、检测中心并表增厚利润 Q1业绩略超预期

投资要点：

    公司公告：公司发布2020 年一季报，Q1 实现营业收入4.25 亿元（YoY -9.03%，QoQ-57.69%），实现归母净利润4933 万元（YoY +1.18%，QoQ -52.42%）。业绩略超市场预期。

    Q1 受市场需求影响销量有所下降，原材料跌价提升毛利率。减水剂市场具有一定的季节性，一季度为传统淡季，受到春节假期和下游开工恢复较晚的影响，报告期内公司主要产品销量有所下滑。高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料分别实现销量10.65、1.55 和1.66万吨，同比下降31.5%、41.7%和48.9%，共实现销售收入3.23 亿元，同比下降30.63%。

    Q1 上述三类产品平均售价分别为2401、1908、2266 元/吨，同比上升1.91%、6.63%和11.2%，主要是由于销售结构的调整，基建类客户在销售收入中的占比略有提升；而同期主要原材料价格有明显下降，环氧乙烷、甲醛、工业萘平均采购价格比去年同比下降7.36%、9.97%、8.98%。减水剂价差扩大部分对冲了销量下降的影响，Q1 销售毛利率为52.58%，同比提升9.19 个百分点，环比提升7.24 个百分点。期间费用支出共计1.61 亿元，和去年同期基本持平；但因营业收入下降，费用率同比提升8.23 个百分点。Q1 销售净利率为13.10%，比去年同期提升2.73 个百分点。

    检测中心利润完成情况良好，Q1 贡献同比业绩增量。2019 年公司通过发行可转债募集资金，收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权。检测中心依托江苏省建科院的科研资源，是一家国内领先的检验检测机构，2019-2021 年业绩承诺为0.84、0.88、0.92 亿元，复合增速为4.65%；2019 年实现扣非净利润8580 万元，承诺利润完成率为102%。检测中心自2019 年5 月起并表，对公司当年利润贡献约为4000 万元。2020 年Q1，该板块实现净利润约1500 万元，对归母净利润贡献约为880 万元。

    Q1 回款情况良好，产能扩张符合预期。报告期内公司经营性净现金流为5119 万元，同比增加33.06%，主要系销售回款增加所致，公司净现比不断优化。一季度末公司在建工程为1.11 亿元，主要为泰兴项目等投入增加，当前苏博特的高性能减水剂母液合成产能27.4 万吨，2019 年产能利用率已达到98.6%，正面临产能不足的瓶颈；在建项目共计将增加32.5万吨母液产能，其中19.2 万吨将于2020 年年中投产，13.3 万吨将于2021 年上半年投产。

    我们估算2019 年苏博特在混凝土外加剂行业的市占率已达到8%（以产量计），依托公司在全国布局的销售网络，随着产能释放，公司有望在2022 年占有15%以上的市场份额。

    长期来看，苏博特持续在研发上保持高投入，其技术水平始终位居行业领先，通过研发成果的及时转化，公司长期发展潜力充足。

    投资评级与估值：我们认为未来三年是苏博特的快速发展期，随着产能释放和销售渠道的扩张，以及检测中心并表增厚业绩，预计净利润维持30%左右的复合增长率。维持公司2020-2021 年盈利预测、新增2022 年盈利预测，预计分别实现归母净利润为4.5/6.4/8.0亿元，对应PE 估值为17/12/10 倍。维持“增持”评级。