智飞生物(300122)：收入端超预期 看好公司未来发展空间

　　公司发布2020 年一季报：公司实现收入26.35 亿元（+14.87%，以下均为同比口径），归母净利润5.16 亿元（+2.85%），扣非归母净利润5.25 亿元（-1.47%），经营活动产生的现金净流量-4.85 亿元（-11.3%），主要是本期销售增长及受新冠疫情影响回款放缓所致。

    　　新冠疫情下公司收入端仍保持稳定增长，彰显HPV 疫苗与五价口服轮状病毒疫苗终端需求的刚性。根据中检院披露，年初至今（截止4 月28 日），公司代理默沙东的四价与九价HPV 疫苗分别获得批签发量227.24 万支、174.55 万支，五价口服轮状病毒疫苗116.96 万支，基于公司财报以及批签发量估算，我们预计一季度HPV 疫苗销量约200万支左右，五价口服轮状病毒疫苗销量接近100 万支，驱动公司收入端在新冠疫情下仍保持稳定增长，彰显其终端需求的刚性。

    　　公司收入结构变化造成毛利率有所下降，研发费用率有所提升。公司一季度毛利率下滑2.79pp 至37.09%，我们判断主要系相对毛利率低的9 价HPV 疫苗收入占比提升以及高毛利率的自主产品收入占比下降所致；销售费用率同比下降1.96pp 至5.19%，管理费用率同比提升0.07pp 至1.82%，研发费用率同比提升0.47pp 至1.8%，财务费用率同比提升1.02pp 至1.47%，净利润率同比下降2.29pp 至19.6%。

    　　盈利预测与投资建议。考虑到代理重磅品种HPV 疫苗与五价口服轮状病毒疫苗上市后快速放量为公司带来较大业绩弹性，自主研发管线逐渐步入收获期，年内公司EC 诊断试剂盒与预防用微卡有望上市，我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为33.01 亿元、43.08 亿元、57.26 亿元，对应当前市值的PE 分别为41X/31X/24X，维持公司合理价值约105.06 元/股，给予买入评级。

    　　风险提示。代理产品由于采购周期与销售周期存在时间差，可能存在实际销售与采购合同不匹配的情况；研发进度与市场拓展不达预期。