裕同科技(002831)：客户多元化持续 看好长期成长布局

　　事件：（1）公司发布19 年年报，19 年实现收入98.4 亿元，同比增长14.8%，实现归母净利润10.4 亿元，同比增长10.5%，实现扣非净利润9.7 亿元，同比增长12.5%，基本每股收益1.19 元，同比增长10.8%。

    　　（2）公司发布20 年一季度报告，一季度公司实现收入18.2 亿元，同比增长2.1%，实现归母净利润1.4 亿元，同比下滑7.9%，实现扣非净利润1.2 亿元，同比增长12.4%，基本每股收益0.16 元。同比下滑7.5%。

    　　19Q4 增长略有放缓，疫情背景下20Q1 业绩稳定：公司19 年Q4 实现收入35.0 亿元，同比增长12.0%，实现归母净利润4.4 亿元，同比增长8.3%，增速较Q3 有所放缓，我们认为与人民币兑美元升值，以及高基数相关。根据新浪科技援引IDC 报告数据，新冠疫情将对今年全球智能手机市场产生负面影响，预计20 年全球上半年智能手机出货量将同比下滑10.6%，预计中国国内市场第一季度将同比下降近40%，在疫情背景下公司20Q1 仍取得稳定业绩，反映出公司业内的综合竞争优势。

    　　业务全面开花，多元化战略效果显现：19 年公司继续加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等市场的开发力度，成功导入或深入拓展蓝思、宝洁、联合利华等优质大客户，部分新客户订单已逐渐放量。分产品来看，公司的精品盒、说明书、纸箱、不干胶及其他类产品分别收入分别为70.5、7.2、9.4、2.1、9.3 亿元，分别同比增长14.3%、4.3%、12.0%、4.6%、35.8%。

    　　毛利率改善，费用率整体提升：19 年公司纸制品包装业务毛利率为30.0%，同比提升1.5pct，分产品看，精品盒、说明书、纸箱、不干胶及其他类产品毛利率分别提升1.8、0.2、1.8、1.5、2.2pct，一方面白卡纸及瓦楞纸19 年均价较于18 年整体略有下跌，另一方面也受到美元兑人民币汇率波动影响，同时公司部分工厂分段实现智能化车间，对生产管控、资源调配、效率提升和成本下降产生积极影响。费用率方面，公司销售费用率4.8%（同比增长0.36pct），管理费用率11.1%（同比增长1.58pct），研发费用率4.4%，（同比增长0.74pct），财务费用率1.5%（同比增长0.06pct），整体费用率有所提升。

    　　受益禁塑令，环保纸塑成长重要增量：20 年4 月公司发行14 亿元可转债，其中5.62 亿元用于宜宾环保纸塑项目，2020 年底前海南将实现全面禁止生产、销售和使用一次性不可降解塑料袋、塑料餐具，我们判断政策的变化有望带来外卖餐盒中的环保纸盒需求迅速放量。此外公司与广西湘桂糖业集团已成立合资公司，年产6.8 万吨蔗渣浆板项目开工，此项目布局上游产业链将有效降低成本。

    　　短期疫情拖累需求，看好中长期多领域成长：在电子消费领域，根据历史经验，大客户订单一般旺季在下半年，叠加5G 驱动换机潮，我们认为，公司凭借自身较强的研发能力、以及包装整体解决方案等综合优势，下半年乃至未来1-2年，公司消费电子包装业务将有望实现快速增长。酒包方面，我们认为受益于行业市场化推进，业务有望快速放量；烟标方面，武汉艾特19 年实现收入3.9亿元，同比增长22.9%，此外云创以及大健康化妆品领域均保持较好增长态势。

    　　盈利预测与评级：目前公司多元化客户开发成效显现，我们认为5G 及禁塑令背景下公司成长受益明显，长期来看纸包装集中度提升是必然趋势，我们预计公司20-21 年归母净利润为11.4 亿、14.6 亿元，同比增长9.4%、27.8%；4月28 日收盘价对应20 年PE 为17 倍，我们给予公司20 年18~20 倍PE 估值，合理价值区间为23.4~26 元，给予“优大于市”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，下游客户开拓不及预期。