老板电器(002508)：工程龙头韧性凸显 经营回暖确定性高

　　事件概述

    　　公司公布2019 年年报及2020 年一季报：2019 年全年实现营业收入77.61 亿元，同比增长4.52%；归母净利润15.90 亿元，同比增长7.89%；扣非归母净利润15.17 亿元，同比增长9.09%。其中Q4 单季实现收入21.36 亿元，同比增长5.15%；归母净利润5.04 亿元，同比增长9.14%；扣非归母净利润4.84 亿元，同比增长22.23%。

    　　2020 年Q1 实现营业收入12.66 亿元，同比下滑23.77%；归母净利润2.45 亿元，同比下滑23.35%；扣非归母净利润1.89 亿元，同比下滑31.13%。

    　　工程龙头地位稳固，疫情期间韧性凸显。

    　　从品类来看，公司烟灶消占营收比重约84%，2019 年三者收入分别实现同比1.71%、2.87%和12.20%的稳健正增长；其他品类中重点开发洗碗机和集成灶分别实现31.83%和118.02%的高增长；蒸箱和烤箱收入同比下滑，但蒸烤一体机同比增长3717.95%，产品一体化趋势明显。多品类表现均优于行业。从渠道来看，公司2019 年工程渠道实现收入13.97 亿元，同比增长90%，占营收比提高到18%，“老板”品牌在精装修渠道市场份额达36.3%稳居首位，工程渠道龙头地位稳固。2020 年Q1 公司受复工进度和线下销售影响收入同比下滑23.77%，但表现显著优于行业。疫情冲击下杂牌出清，行业格局优化，龙头体现出较强的韧性。精装修市场红利延续有望继续带动公司2020 年工程端实现40%~50%增长。

    　　成本红利和效率优化带动盈利能力提升。

    　　公司2019 年实现毛利率54.27%，同比提升0.75pct；净利率20.80%，同比提升0.82pct。原材料价格下行和降税红利下公司毛利率提升，此外公司持续深化精益生产，推进数字化和智能化生产基地建设，优化供应链，采购成本和费用控制使得净利率进一步提高。2020 年Q1 公司毛利率56.52%，同比提升1.73pct；净利率19.50%，同比提升0.02pct，受收入规模下降影响销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比提升1.72pct、0.95pct和1.15pct，但一季度成本红利延续，净利率实现同比小幅提升。疫情缓和下收入规模增长以及降本控费的持续推进有望抵消一部分工程渠道占比提升带来的毛利率下行压力，预计2020 年公司盈利能力将保持平稳。

    　　竣工回暖确定性高，经营见底转入上行通道。

    　　今年1~2 月地产销售和竣工受疫情扰动竣工交付和销售等基本停滞，累计增速分别大幅下滑39.90%和22.90%；3 月随着国内疫情缓和有所修复，累计增速分别为-26.3%和-15.8%，环比改善迹象明显。考虑到前期新开工仍积累较多新房尚未交付，合同硬约束下全年竣工回暖趋势较为确定。此外公司工程端订单已签但确认进度受疫情影响稍有延迟，但工程端订单更为刚性，后续随着各地全面复工，地产竣工进度加快推进，公司收入增速有望环比大幅改善。

    　　投资建议

    　　公司经营稳健战略清晰，工程渠道已占据先发优势；另外公司洗碗机、蒸烤一体机及集成灶等新品类发力，依托现有渠道网络及品牌力延续行业领先地位。随着疫情缓和今年全年竣工回暖确定性高，公司作为厨电龙头率先受益。我们调整公司2020~2021 年营业收入由89.50/100.81 亿元至83.45/91.30 亿元，同比增速7.5%/9.4%；归母净利润由18.31/20.84 亿元至17.61/19.75 亿元，同比增长10.7%/12.2%。EPS 为1.86/2.08元，对应当前股价PE 倍数为17.03/15.18 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济大幅下行，行业竞争加剧，疫情控制不达预期。