山西汾酒(600809)：青花放量优结构 龙头复兴潜力足

　　事件

    　　公司发布2019 年年报及2020 年一季度报告，公司19 年实现营收118.80亿元（同比+25.79%，调整前同比+26.63%），归母净利19.39 亿元（同比+28.63%，调整前同比+32.16%），扣非净利19.09 亿元（同比+30.47%），收入增速与19 年业绩预告相符，利润增速略低预告。公司19Q4 实现营收27.54 亿元（调整前+11.64%），归母净利2.42 亿元（调整前+19.55%）。公司同时公布一季报业绩，20Q1 实现营收41.40 亿元 （同比+1.71%），归母净利12.25 亿元（同比+39.36%），扣非净利12.25 亿元（同比+39.64%）。（除特殊说明外，以上同比均为调整后数据同比，19 年盈利预测与估值表中营收/归母净利增速取调整前同比）

    　　投资要点

    青花放量优化产品结构，毛利提升提振盈利能力。1）收入端：公司19年实现营收118.80 亿元（同比+25.79%），19Q4 实现营收27.54 亿元（调整前同比+19.55%）。分产品看，公司19 年“抓两头带中间”策略得当，竹叶青等品牌多点开花。其中汾酒实现营收102.97 亿（同比+27.65%），主要依靠全国化放量拉动（量增21.6%；价增5.0%），次高端单品青花系列控货挺价效果显著，仍实现快速增长（营收同比增速约30%），玻汾全国化铺货顺畅，华东/华南等市场全面铺开及突破，全年保持约50%高速增长。同时，以竹叶青为代表的配制酒实现5.48 亿营收（同比+61.56%），我们认为竹叶青刚刚开始发力，公司独立运作竹叶青品牌走向全国冲击百亿保健酒市场决心突出。分区域看，公司省内外业务占比分别为49.3/50.7%，省内实现良性增长（同比+8.65%），预计价格贡献主要增量；省外基本完成“环山西”板块及重点市场布局，全国化助力下全年经销商数量增长约121 家，省外市场取得47.65%的增长，预计20 年河南、山东、北京等成熟市场将转向依靠青花提升产品结构拉动增长，江浙沪皖等新兴市场以打基础为主。2）利润端：受青花系列放量产品结构升级影响，公司19 年毛利率71.9%（同比+5.71pct），销售费用率21.73%（同比+4.39pct），主因全国化加速终端落地费用投入增加，管理费用率（含研发费用）为7.39%（同比+0.56pct），公司净利率为17.29%（同比+0.66pct）。3）现金流方面公司表现亮眼，19 年年末预收账款为28.4 亿，同比+70.83%，经营活动现金流净额约为30.8 亿元同比+221.9%。

    20Q1 业绩增长亮眼，税收减少提振利润。疫情影响下公司20Q1 业绩承压，实现营收41.40 亿元（同比+1.71%），归母净利12.25 亿（同比+39.64%），利润表现超预期。终端反馈汾酒销售相对平稳，玻汾受疫情冲击较小，青花进入3-4 月疫情淡化后开始边际反弹，系列酒出现一定程度下滑。公司20Q1 毛利率72.2%（同比+0.28pct），销售费用率21.39%（同比+0.65pct），管理费用（含研发费用）率5.54%（同比+1.58pct），主要系公司整合酒类业务，并购部分业务后职工薪酬增加所致，同时，公司20Q1 营业税金及附加为2.71 亿元（同比-52.8%），主要系疫情冲击下酒类销售减少影响母公司营收导致税费减少，同时叠加资产整合少数股东损益下降（少数股东损益1028 万同比-84.6%）的因素公司净利率同比增长约8.0pct 至29.6%。公司20Q1 预收款为16.1 亿元（环比-43.3%，减少约12 亿），伴随发货确认收入。

    增长目标不改凸显龙头信心，国改完美收官期待未来稳步成长。20 年公司维持20%收入增长的目标不变，经测算20Q2-Q4 营收同比19 年同期需达到29.3%即可完成目标，面对收入高增压力公司不改目标充分彰显对未来发展的信心，考虑到公司19 年营收/归母净利增速同比增速超20/25%，圆满完成19 年经营目标，且参考近年来公司表现，其业绩兑现度较高，预计20 年经营目标完成度仍高。19 年公司国改完美收官成果斐然，后国改时代预计深化改革各项措施仍将持续落地，公司品牌底蕴深厚全国化布局亮眼，清香酒龙头成长潜力十足。

    盈利预测与投资评级：预计20-22 年公司营收为139.7/160.5/181.8 亿，同比+17.6/14.9%/13.3%；归母净利为23.4/28.3/33.2 亿，同比+20.6%/21.0%/17.3%，对应PE 为37/31/26X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情加剧，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。