老板电器(002508):厨电龙头Q1跑赢行业 工程+线上成长仍然稳健

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:陈伟奇/花小伟 日期:2020-04-28

事件

    2020 年4 月28 日,老板电器发布2019 年度报告及2020 年第一季度报告。

    公司2019 年实现营收77.61 亿元,同比增长4.52%;实现归母净利润15.90 亿元,同比增长7.89%;实现扣非归母净利润15.17亿元,同比增长9.09%。

    公司20Q1 实现营收12.66 亿元,同比下降23.77%;实现归母净利润2.45 亿元,同比下降23.35%;实现扣非归母净利润1.89亿元,同比下降31.13%。

    公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元(含税),合计派发现金红利4.74 亿元(含税),占全年归母净利润的29.85%。

    简评

    一、2019 年厨电行业仍处底部,工程驱动公司营收稳增

    受宏观经济增速放缓,地产调控形势严峻等因素影响,2019年厨电行业仍在底部运行。奥维云网推总数据显示:2019 年烟、灶、消零售额分别为352.4、200.2、44.5 亿元,同比分别下滑7.5%、4.1%、10.6%。

    行业压力下,2019 年公司营收增速为4.52%,整体实现稳健增长。分渠道来看,工程渠道增长90%成为最大驱动,全年工程占比提升至约20%,烟机发货量占比超过30%;电商渠道表现平稳,线下零售受行业低迷及渠道分流影响,预计实现双位数下滑。

    分品类来看:1)吸油烟机实现收入40.82 亿元,同比增长1.71%,占比为52.59%;2)燃气灶实现收入18.43 亿元,同比增长2.87%,占比为23.75%;3)消毒柜实现收入5.61 亿元,同比增长12.20%,占比为7.23%,全品类保持平稳增长。

    分地区来看:1)华东地区主营产品部分实收入32.96 亿元,同比增长6.29%,占比达42.47%;2)华南地区实现收入11.10亿元,同比增长19.68%,占比达14.30%;3)华中地区实现收入8.09 亿元,同比增长8.11%,占比达10.42%;4)境外地区实现收入0.44 亿元,同比增长61.23%,占比0.56%,低基数下增幅明显。

    低迷环境下竞争加剧,公司市占率保持前列。奥维数据显示:1) 2019 年公司烟、灶、消线下零售额市占率分别为28.10%,25.60%,22.70%,分居市场第一、第一和第二,各主要产品市场份额均位列行业前二;2)公司厨电套餐线上零售额市占率达25.90%,位列行业第一。3)精装修渠道份额为36%,位列行业第一。

    二、疫情冲击厨电市场,2020Q1 老板表现优于行业

    厨电产品偏重安装,春节后受疫情影响,线下销售与地产施工节奏短期中断,厨电行业遭受明显冲击。奥维云网数据显示,油烟机、燃气灶、集成灶2020Q1 全渠道零售额同比分别下滑30.6%、43.8%、38.7%。

    疫情影响下, 公司2020Q1 实现营收12.66 亿元,同比下降23.77%,下滑幅度优于市场预期。拆分来看,一季度公司工程渠道仍实现个位数增长,电商渠道下降约5%,下滑幅度可控;受门店关闭及客流锐减影响,公司线下与创新渠道受冲击较大,整体下滑约40%左右。

    三、利润增长略领先收入,毛利率有所提升

    2019 利润增长领先收入。老板电器2019 年实现归母净利润15.90 亿元,同比增长7.89%。主要系毛利率提升及期间费用管控贡献。2019 年公司销售毛利率为54.27%,同比增长1.4pct,其中烟、灶毛利率同比分别增加2.30pct、1.57pct,主要系原材料、增值税等因素增厚。

    期间费用有所管控,2019 年公司销售费用率为24.85%,同比下降0.87pct;管理费用率为3.66%,同比下降0.01pct。财务费用率为-1.07%,同比上升0.29pct,研发费用率为3.86%,同比下降0.09pct。

    20Q1 利润与收入同步变动,毛利率有所提升。一季度公司实现归母净利润2.45 亿元,同比下降23.35%,毛利率提升1.7pct,原因主要系原材料、增值税红利,以及毛利率较高的电商占比提升。收入下滑期间,费用率有所提升,2020 年Q1 销售费用率为32.55%,同比上升1.72pct;管理费用率为3.99%,同比上升0.95pct;研发费用率3.61%,同比上升1.15pct,系公司继续加大研发投入;财务费用率为-1.91%,同比下降0.88%。

    20Q1 公司经营性现金流同比下滑244%至-2.45 亿元,主要系疫情下公司销售减少,并通过提升信用额度,拉长回款周期等措施加强对代理商帮扶支持所致。

    四、竣工、精装节奏有望恢复,老板仍为最受益标的竣工回暖仍较确定,受年初疫情影响, 1-2 月竣工面积同比下滑22.90%;随着疫情缓和,工厂复工复产,3 月竣工增速回落幅度收窄,单月同比下跌仅-0.89%,其中住宅竣工面积重返1.4%的正增长。考虑到地产竣工与新开工面积之间的“剪刀差”尚存,地产竣工仍处回暖周期之中,短期疫情或仅影响厨电增量释放节奏,公司后续动力仍较为充足。

    精装修大势所趋,渗透率提升趋势明朗。奥维云网数据显示,2016-2019 年国内精装房开盘量由109.5 万套增长至319.3 万套,CAGR 达到42.87%,精装修渗透率也由15.27%提升16.09pct 至31.36%。2020 年初疫情短暂冲击精装修开盘,疫情稳定后长期逻辑不改,政策+市场仍将持续助推精装房加速渗透。奥维云网预计2020年全国精装修住宅开盘量约为365 万套,同比增长14.2%。

    精装趋势下,老板仍为最受益上市标的。精装渠道注重品牌档次,相对于高昂房价,地产商对厨电品牌差价不敏感,Top 开发商倾向高端品牌以彰显楼盘档次。老板作为中高端厨电龙头,凭借优质品牌影响力、强大的供应链体系和良好的工程渠道资源,在精装渠道占据绝对优势。2019 年超过85%的百强房企选取公司作为厨电供应商,公司拥有超200 个战略合作伙伴,8000 多个精装房项目,并在全国建立起超4000 个服务网点及1500多个专业服务工程师团队,及时响应定制化需求。奥维数据显示,公司2019 年精装修市场份额高达36.3%,位列行业第一。在精装房持续渗透的预期下,老板电器仍为受益最确定标的,我们预计2020 年老板工程端收入仍将有30-40%的增长。

    五、暂调低分红抵御风险,疫情后预计正常

    2019 年公司分红率为29.85%,较之前年度有所调低。主要系考虑到2020 疫情下,公司回款压力增加,且工程端占比提升,加大代理商信用额度,拉长回款周期都将对公司资金端形成压力。因而公司暂时下调分红比例,增加在手现金以抵御风险。公司历来重视分红与投资者回报,短期调低分红不代表未来常态,后续随着疫情机行业的恢复,公司仍然大概率有望回到50%左右的正常分红水平。

    投资建议:我们认为,厨电行业目前已经处于底部,疫情后随着房地产竣工稳步回暖,老板电器将获得切实增量。公司在精装渠道拥有明显优势,2020 年工程端增速预计仍将维持高位。我们预计公司2020-2021 年营业收入分别为80.37、85.02 亿元,同比增长3.6%、5.8%;归母净利润分别为16.8、18.0 亿元,同比增长5.7%、6.9%,对应PE 分别为17.8x、16.7x,维持“买入”评级。

    风险提示:

    疫情持续发酵;竞争环境恶化;经济增长承压。