老板电器(002508)年报点评报告：受疫情影响业绩短期承压 长期高端厨电龙头地位稳固

　　事件：1）公司2019 年实现营业收77.61 亿元，同比+4.52%；归母净利润15.90 亿元，同比+7.89%；扣非归母净利润15.17 亿元，同比+9.09%；2）公司2020 年Q1 实现营业收入12.66 亿元，同比-23.77%；归母净利润2.45亿元，同比-23.35%；扣非归母净利润1.89 亿元，同比-31.13%； 3）2019年度利润分配方案：拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元（含税），合计派发现金红利4.74 亿元，分红率为29.85%，股息率为1.58%。

    　　工程渠道维持高增长，行业龙头地位稳固：公司19 年实现收入77.61 亿元，同比+4.52%，其中，19Q4 实现收入21.36 亿元，同比+5.15%，19H2 实现收入42.33 亿元，同比+7.77%。根据奥维云网数据显示，2019 年我国厨电行业市场规模达597 亿元，比上年同期下降6.7%。其中油烟机零售额352.4亿元，同比下滑7.5%，燃气灶零售额200.2 亿元，同比下滑4.1%，公司整体收入增速好于行业水平。我们认为公司增长贡献主要受益于工程渠道业务的高增长，据奥维云网2019 年数据表明，工程渠道市场同比+26.4%，公司19 全年该渠道销售额同比增长90%，增速大幅领先于行业水平。

    　　受益于产品结构，20Q1 毛利率有所提升：公司20Q1 毛利率、净利率分别为56.52%和19.50%，同比+1.73、+0.01pct，Q1 毛利率提升显著主要是因为毛利率较高的线上渠道收入占比提升以及原材料价格下降。从费用率看，Q4 单季度销售费用下降显著，主要是来自于费用率更低的精装修渠道业务贡献。20Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别同比+1.72、+0.94、+1.14、-0.87pct，主要是一季度营收减少，但固定费用等相对刚性，导致相关费用率提升。

    　　短期受疫情影响，经营性现金流有所下降：从资产负债表看，2019 年公司货币资金+交易性金融资产（理财产品)为54.14 亿元，同比+13.57%，公司在手现金有所增长。从现金流量表看，公司2020 年Q1 经营活动产生的现金流量净额为-2.44 亿元，同比-244.03%，我们认为主要系疫情期间公司营收下降回款减少，存货增加所致。

    　　投资建议：虽然疫情对公司短期业绩造成一定影响，但公司整体经营业绩显著好于行业水平。同时，公司强大的资金实力能有效帮助公司在疫情期间提升抗风险能力，后续随着地产竣工数据的好转带动整体行业的反弹，同时考虑到公司在精装修渠道的品牌优势与先发优势，以及2020 年即将推出的蒸箱、蒸烤一体机、洗碗机等一系列新品类的发布，公司业绩有望得到进一步改善。基于19 年以及20Q1 的经营情况，考虑到疫情的影响，我们调整公司20~21 年净利润为16.9、18.6、 （前值17.2、19.4 亿元），新增22 年净利润20.3 亿元，当前股价对应20~22 年动态估值为17.7x、16.1x、14.8x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动风险；厨电龙头切入集成灶领域带来竞争加剧风险。