招商蛇口(001979):资源价值加速显现 结算潜在弹性充足

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:何缅南/王梦恺 日期:2020-04-28

  2019Q4 业绩增速明显回升,2020 年全口径结算潜在弹性较好2019 年公司营收、归母净利润分别同比增长11%、+5%,现金派息率继续维持在40%的高位,现价对应2019 年股息率约4.9%。2019 年公司地产结算金额、结算面积分别同比增长11%、22%,高毛利项目交付减少,导致2019年结算均价同比降10%,综合毛利率同比降4.8pc 至34.6%。

      公司竣工交付主要集中在四季度,由此2019Q4 业绩弹性回升较明显,单季度营收、归母净利润分别同比增长32%、57%,全年占比分别达到74%、68%。2019 年公司竣工面积同比增长102%至1021 万方,估算其中约310万方尚未结转,已具备短期内交付基础。与之契合的是,截止2019 年末公司表内预收账款+合同负债余额约978 亿元,与2019 年营业收入规模相当,对比2016-2018 年末覆盖比例分别为83%、73%、85%。

      2020 年公司计划竣工面积1100 万方,叠加已竣工未结算部分,2020 年全口径结算的潜在弹性较为可观。公司公告,2020Q1 归母净利润预计同比下降77%-85%,主要系2019Q1 子公司增资扩股转让股权扣税后净收益22 亿元,如扣除上述原因,则2020Q1 归母净利润预计同比增长0-50%。

      利润兑现渠道多元化,资产管理趋向市场化,存量资源价值加速显化公司“前港-中区-后城”的空间发展形态,以及兼顾短中长业务的组合产品线,衍生出了更加多元的利润兑现渠道。2019 年公司投资收益同比增长56%至102 亿元,其中包括合联营企业投资收益约26 亿元(+50%),CMC REIT分拆上市带来收益约43 亿元,处置3 家子公司51%股权收益约16 亿元,子公司控制权变动后的公允价值收益约16 亿元。

      此外,2019 年公司收购中航善达并更名为招商积余(001914.SZ)在深交所上市,完成招商局集团、航空工业集团两大央企物业板块的市场化整合。

      截止2020 年4 月27 日,招商积余收盘市值达298 亿元。

      截止2019 年末,公司可出租土地面积154 万方,出租性物业可租面积365 万方,投资性房地产账面价值904 亿元(其中前海土地整备约500 亿元)。

      我们认为,后续公司多元化的利润兑现渠道、以及市场化导向的资产运营管理模式,将持续推动存量资源价值加速显化。

      土储深厚优质,为销售持续较快增长奠定坚实基础2019 年公司完成前海土地整备,目前进入合作开发的实质性阶段。公告披露,公司在前海土地整备范围内共拥有456 万方项目储备(不含人才用房),权益比例为41.25%。此外,公司在蛇口太子湾片区拥有170 万方项目储备,其中在建约84.5 万方,待开发约61 万方。

      截止2019 年末,不计入零星尾盘,公司未竣工计容建面约4651 万方,权益比例约57%,其中在建部分2764 万方,待开发部分1886 万方,初步估算货值约8700 亿元。如纳入待开发的前海项目和太子湾项目,保守估算总货值约1.3 万亿,资源储备深厚。

      2020 年公司销售目标2500 亿元,对应同比增长13%,在头部房企中位居前列。考虑到:1)公司2019 年新开工同比增长37%,为2020 年供货提供支撑;2)公司土储中一二线城市占比75%,去化基础较好;我们认为公司大概率可实现全年销售目标。2020 年3 月公司单月销售额已恢复至200+亿量级,同比增长22%,带动1-3 月累计销售金额同比回正至5%。

      杠杆水平健康,融资结构和成本有望进一步优化截止2019 年末,公司净负债率(永续债视为负债)同比下降15pc 至40%,维持健康水平;货币资金/一年内到期债务约137%,短期偿债压力较小。2019 年公司平均融资成本约4.92%,继续处于行业低位。2020 年3 月9 日,公司新发20 亿元中期票据,其中3 年期利率3%,5 年期利率3.3%,相较于2019 年7 月发行境内公司债同期限成本下降约60-80BP。当前宏观流动性宽松,公司信用能力较强,预计融资结构及成本有望进一步优化。

      估值与评级

      考虑到疫情影响,并计入永续债分派因素,我们下调公司2020-2021 年预测EPS 至2.20、2.56 元(原为2.50、2.84 元),引入2022 年预测EPS约2.94 元。现价对应2020-2022 年预测PE 分别约7.7、6.6、5.8 倍,对应预测股息率分别约5.5%、6.3%、7.2%,对长线资金具备一定吸引力。

      过去三年,公司PE(TTM)均值为12.7 倍,正负1 个标准差区间为9.5-15.8 倍。我们认为公司资源禀赋优秀,信用优势明显,中长期盈利安全边际较高,多元化的利润释放渠道以及市场化导向的资产运营管理,将推动价值加速显化。综合考虑维持目标价26.22 元,对应2021 年约10 倍预测PE 估值,维持“买入”评级。

      风险提示:

      重点布局城市销售去化不及预期;项目竣工交付进度不及预期;产业新城建设开发进度存在不确定性