台华新材(603055)：行业疲弱业绩承压 专注研发提升拳头产品竞争优势

　　投资要点：

    　　19 年收入同减10%。19 年收入为26.91 亿元，同减9.54%，归母净利润为1.96 亿元，同减43.15%，毛利率为23.42%，同比降低1.80pct，净利率为7.28%，同比降低4.31pct。19Q4 收入为7.15 亿元，同增0.27%，归母净利润为0.03 亿元，同减51.52%，毛利率为16.87%，同比降低1.76pct，净利率为0.39%，同比降低0.42pct。20Q1 收入为4.68 亿元，同减15.25%，归母净利润为0.18 亿元，同减67.76%，毛利率为24.74%，同比下降2.62pct，净利率为3.75%，同比下降6.10pct。

    　　19 年锦纶行业景气度低公司业绩承压，差异化产品实现21%增长。19 年公司收入同比减少，主因受中美贸易摩擦、全球经济增长疲软影响，纺织品行业景气度不佳，公司运营状况承压。在行业竞争压力加剧的情况下，公司专注研发，差异化优势产品收入实现高速增长（19 年：+21%）。19 年公司归母净利润同比大幅减少，原因有1）锦纶业务不景气，上游锦纶长丝、中游坯布、下游成品面料收入承压，同比分别减少12.30%、15.06%、11.43%，同时上游原材料价格走低，传导到中下游，锦纶产品毛利率同比降低，锦纶坯布、成品面料毛利率同比分别降低4.28、8.24pct，拖累公司整体毛利率，盈利能力受损。2）研发费用率、财务费用率同比提升1.85、1.12pct 至5.45%、1.64%，研发费用率提升，由于公司积极把握市场需求，加大差异化产品占比，提高拳头产品竞争优势，财务费用率提升系18 年12 月公司发行可转债，利息费用增加。

    　　19 年涤纶坯布、成品面料收入实现中高个位数增长。19 年涤纶坯布收入同比增加7.75%，成品面料收入同比增加9.57%，主因产品销量同比大幅增加，同比分别增加21.81%、18.33%。20Q1 收入同比减少15.25%，我们判断主要原因是受疫情影响，纺服行业下游消费不足，公司延期复工造成的。20Q1毛利率同比降低2.62pct，我们认为公司毛利率波动是上游化工品价格在短期内剧烈波动造成的，公司与客户建立了紧密的合作关系，仍具备议价能力，在原材料价格不出现极端情况时，公司毛利率有望维持稳定。

    　　19 年锦纶成品面料售价同增3%，显产品差异化、与客户深度合作关系。19年公司锦纶成品面料平均售价同增3.49%，我们认为在零售终端承压的情况下，体现了公司产品差异化、具有较高知名度创造的价值，且深度绑定优质品牌客户，包括迪卡侬、安踏等大众休闲运动品牌，产品具有议价空间。

    　　产能规模扩大，ERP 系统提高快返能力。公司已形成锦纶纺丝、织造、染色及后整理一体化布局，19 年至今投产项目有序推进，产能持续扩张。目前上游锦纶长丝、中游坯布、下游成品面料均处产能扩张期，IPO 募投8000 万米锦纶面料项目和3450 万米功能性面料项目已投产，可转债募投7600 万米坯布产能已完成设备安装、调试与生产，12 万吨锦纶产能已完成规划布局，预计21 年投产。为应对订单交期短、多品种、小批量、多批次的挑战，公司建立新的ERP 系统，加快对订单的反应能力。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2020、2021 年实现净利润2.02、2.38 亿元，给予其2020 年PE 估值区间19~23 倍，对应合理价值区间5.00 ~6.05 元/股（2020 财年PS 为1.4~1.7X），“中性”评级。

    　　风险提示。原油价格波动，产能扩张不及预期，下游客户需求疲软等。