绿茵生态(002887)：老牌生态景观企业 成长潜力突出

　　报告摘要

    　　生态景观行业经验丰富，已形成生态产业链全覆盖。 1998 年11 月，卢云慧、祁永、李永昌、张瑞花以货币出资设立天津绿茵园艺有限责任公司。2001 年，公司发生第一次股权转让及增资，并更名为天津绿茵景观工程有限公司。

    　　2014 年6 月，公司整体变更为股份公司，并更名为天津绿茵景观生态建设股份公司。2017 年8 月，公司在深圳证券交易所中小板成功上市。公司早期业务模式以承接传统景观项目建设为主，上市以来，公司的行业定位由原有工程施工企业逐步向“园林+生态+文旅”领域中 “工程+运维”双轮驱动的综合运营服务商迈进。2018 年8 月，公司所属行业类别由土木工程建筑业变更为生态保护和环境治理业，体现了公司业务重心由传统的市政园林、生态修复转移到大环保领域上的变化历程，反映了公司从传统的施工行业逐步进化成综合性服务商的发展过程，也彰显了公司投身生态环保事业的决心。

    　　持续践行两山论，高质量在手订单充足。十九大以来，在习总书记“绿水青山”两山论和建设“美丽中国”的思想指导下，生态景观行业迎来了良好的发展机遇，并预期在长期内将保持继续发展的态势。公司一直践行“绿水青山就是金山银山”的理念，传递“绿水青山，茵你而在”的公司口号，推进社会生态文明建设，开拓生态修复和污染防治业务。近年来，公司依托自身专业技术和品牌优势，不断优化业务模式，提高订单质量，提升综合实力。2019 年，公司新签订单34 亿元，归属公司的施工合同额22 亿元，比2018 年5.6 亿元增长293%，业务类型以市政绿化、生态修复为主，主要运营模式为EPC，同时PPP 项目数量也在不断增加。充足的优质订单不仅成为了公司利润新的增长点，也为公司带来了荣誉与口碑。

    　　低杠杆率高流动性，保障公司规模扩张。2017-2019 年，公司资产负债率为23.81%/19.52%/34.04%，2019年同比增加14.52 个pct，主要是2019 年年底增加PPP 项目融资3 亿元所致，但公司杠杆率仍处于环保行业公司较低水平。公司截止2019 年底综合授信额度约为41 亿元，除PPP项目贷款外无其他有息负债，近年来财务费用为负值，系闲置资金利息收入所致。2017-2019 年公司货币资金分别为1.68/9.17/10.83 亿，流动比率分别为4.10/4.79/3.39，速动比率分别为3.77/4.09/2.97，流动性极佳。公司的低杠杆率、高流动性能够提高公司资金可得性，为公司后续规模扩张提供稳定资金来源。2019 年12 月23 日，公司控股子公司天津市丽茵林业有限公司与中国农业发展银行天津市东丽支行签订固定资产借款合同，借款用途为用于天津市东丽区林业生态建设PPP 项目，借款金额为7.8 亿元，截止2019 年12 月31 日，公司已使用贷款3 亿元。此次长期借款融资加快了项目的建设，项目投运后将为公司带来可观收入，为公司未来业绩增厚提供动力。

    　　投资建议

    　　公司行业类别属生态保护和环境治理业，主要业务涉及生态修复、市政园林绿化、文旅产业等，具体工程业务包括：

    　　盐碱地修复、河道治理、湿地保护、荒山及矿山修复；城市道路绿化、广场公园绿化工程；文化旅游产业等。公司2018年新增订单5.6 亿元，2019 年新增订单达到34 亿元，大多为2020-2022 年竣工，公司未来运营规模将持续扩大，业绩也将大幅增厚。我们预计公司2020-2022 年的收入分别为9.15 亿元、11.67 亿元和14.89 亿元，同比增速分别为28.3%、27.5%、27.6%；归母净利分别为2.77 亿元、3.50 亿元和 4.44 亿元，同比增速分别为32.4%、26.4%和26.9%。

    　　对应EPS 分别为1.33/1.68/2.13 元/股，对应PE 分别为12/10/8 倍。给予公司4 家同类型A 股上市公司2020 年平均15.3 倍的PE，公司2020 年对应EPS 为1.33 元/股，对应股价应为20.35 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）浮动利率借款成本超预期；

    　　2）后续订单中标数量不及预期；

    　　3）PPP 政策、融资政策收紧超预期。