华夏幸福(600340)：回款阶段性改善 关注都市圈销售表现

　　业绩总结：201 9 年全年实现营业收入1052.1 亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润146.1 亿元，同比增长24.4%。另外，公司一季报收入增长89.6%至195.2 亿，归母净利率下降2.6%至28.9 亿。

    　　业绩增长符合预期，毛利率有所上升。2019 年，公司业绩增速分季度来看比较平滑，总体增速符合预期。从收入构成来看，环京外埠区域实现收入467.2 亿，同比增长81.7%，总收入占比为44.6%（同比提升30.8pp）。从毛利率来看，收入占比最高的房地产开发和产业发展服务毛利率分别同比提高了3.2pp 和7.3pp，带动整体毛利率提升2.1pp 至43.7%。公司通过开发性PPP 模式控制拿地成本、通过产业发展服务调节总体毛利率，未来看毛利率优势依然存在。

    　　2020Q1 业绩增速大幅低于收入的原因：1）毛利率同比下降22.9pp 至42.4%；2）当期利息费用大幅增长150%至11.1 亿；3）少数股东损益增长较多。

    　　销售下滑但回款增长，关注下半年销售。2019 年，公司产业新城园区收入金额368.4 亿（同比+18.7%），配套住宅销售1029.4 亿（同比-20.3%），销售单价8692 元每平米（同比+1.1%）。2020Q1 房地产开发板块签约49.4 亿，同比下滑78.8%，除了疫情冲击，主要是由于2018 年以来公司土储拓展不足。尽管销售增速回落，但销售回款率提升15.3pp 至61.4%。2019 年公司全口径回款同比增长了21%至955 亿，从季度净经营现金流来看，2019Q4 为77.4 亿，2017 年以来首次大幅度转正。2020Q2 开始公司销售有望逐步改善。

    　　重仓核心都市圈，商业地产实施三新战略。公司坚持聚焦核心都市圈战略，打造“3+3+N”格局。2019 年，环京以外地区新增签约投资额1619 亿，占公司之比提升为82.8%。拿地方面，2019 年公司新增土储748 万方（同比增长88.7%），67%位于环京以外区域。截止2019 年末，公司储备开发用地计容建面1058 万方、在建建面2907 万方，为后续销售的改善提供基础。商业地产方面实施“新模式、新领地、新地域”战略，在8 大核心城市积极探索和布局。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为6.11 元、7.53 元、8.75元，考虑到环京以外区域落地投资额增长明显，拿地大幅改善，销售向好预期走强，给予目标价27.5 元，对应2020 年业绩4.5 倍估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：销售或回款改善慢、拿地增长持续性不强、三四线销售低于预期等。