中国电影(600977)：共克艰难、守望黎明

　　年度业绩符合预期。2019 年，公司实现营业收入90.7 亿，同比2018 年的基本持平、实现归母净利润10.6 亿，同比下降约29%、扣非以后，净利润为9 亿，同比增长约1%。利润下滑比较明显是因为2018 年有较大的股权溢价，剔除以后，公司整体经营较为稳定。

    　　疫情之下，共克艰难。2020 年第一季度，公司利润出现断崖式下跌，收入端为2.58 亿，同比下降88%；并且出现了亏损，约2.3 亿。疫情来袭，全国电影市场在1 月下旬进入冰冻期，整体停业。从目前的趋势来看，5 月行业有望陆续复工，暑期档口，影院将逐步恢复正常，但是考虑到疫情对观影人群的心理冲击，预计今年全国电影市场整体将呈现比较困难的时刻。

    　　发行业务成为业绩压力。作为公司核心利润来源，发行业务在2019 年实现收入47.6 亿，较2018 年49.8 亿的水平有所下滑。2019 年的进口电影市场，虽然不乏《复仇者联盟4》这样收获42.5 亿票房的顶级作品，但是在票房榜中，票房排名前十的作品仅2 部，还有一部是《速度与激情特别行动》14 亿票房。相比2018 年4 部累计78 亿的水平明显下滑，且全年进口电影整体票房规模较2018年也基本持平，使得进口电影发行带来的增量几乎没有。另一方面，受制于全球经济冲击，广告业务压力较为明显，但是中影已经在压缩该业务，截止到2019年年底，公司签约银幕已经从年中的5679 块下降至4700 块，虽然2020 年经济进一步下探概率较高，但是由于公司的谨慎策略，预计该业务会整体好于2019年。

    　　疫情之后，守望黎明。虽然，2020 年受到疫情冲击，预计全年电影市场都将持续颓势，但是我们从长期角度来看，中国电影市场正在加速出清，疫情对于电影市场或是塞翁失马。首先，疫情冲击之下，行业热钱将进一步退出，急功近利的现象削弱之后，行业研发端将真正聚焦在内容上；其次，疫情将冲击整个下游院线产业，落后产能加速退出和头部院线市占率提升有望同时出现，行业结构将整体向好。所以，我们认为，2020 年之后，中国的电影市场将迎来全面的复苏，中国电影作为行业的绝对龙头和领军企业，将是本轮复苏的核心受益公司之一。

    　　公司制作值得继续期待。2019 年，公司制作业务继续保持稳定增长，收入由2018年的7.23 亿上升至8.45 亿。2020 年，公司制作业务将继续分散化且头部化，参与的作品包括《囧妈》、《唐人街探案3》、《夺冠》、《封神》、《美人鱼》等，由于公司广泛参与和分散化投资，项目制波动被最大程度限制，同时由于投资的作品均属于头部，考虑到这些年国产头部电影整体市场反馈逐步提高，该业务预计在2020 年将持续保持增长。

    　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为0.39 元、0.6 元、0.68元，虽然2020 年公司面临较大的行业压力，但是我们对于中国电影的投资逻辑着眼于长期，且考虑到二季度行业将逐步恢复，边际改善明显，前期调整基本已经反映了疫情冲击，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国家政策或发生改变的风险、疫情持续期超预期的风险。