大亚圣象(000910):工程业务乘精装之风高增 零售端仍承压

类别:公司 机构:东吴证券股份有限公司 研究员:史凡可/马莉/傅嘉成 日期:2020-04-28

  公司发布2019 年报及2020 年一季报:(1)2019 年实现营收72.98 亿元,同增+0.51%,归母净利润7.20 亿元,同减-0.72 %,扣非归母净利润7.05亿元,同减-0.84%;19Q4 单季营收21.84 亿元(+1.54%),归母净利润2.52 亿元(-10.92%),扣非归母净利润2.47 亿元(-11.08%)。19 年因地板零售市场不景气拖累增长。(2)2020Q1 实现营收7.55 亿(-46.58%),归母净利润-0.56 亿元(-188.03%),扣非归母净利润-0.60 亿元(-197.93%),受疫情影响业绩承压。(3)分业务来看,19 年木地板营收51.21 亿元(+1.46%),毛利率43.03%(+1.08pct);中高密度板营收18.51 亿元(-3.37%),毛利率20.10%(-2.66pct)。

    工程渠道乘精装东风、增长确定性高,客户和产品结构双优化提升盈利能力。公司切入工程木地板业务较早、并设立大客户中心,我们预期公司19 年工程木地板业务销量实现40%以上的增长,占到木地板总销量的30-40%,主要得益于公司在保障项目质量的同时积极开拓地产商客户(新增20 多家客户至91 家),并持续深挖万科、保利等老客户份额。

      工程渠道高增的同时经营质量有所提升:(1)产品结构升级,客户采购毛利率较高实木复合地板的比例提升;(2)规模化优势渐显,公司前期开发客户产生较多费用,订单上量后费用率优化;(3)甄选优质客户合作,摒弃盈利性差、资金周转差的项目。综合来看,由于B 端订单需求句韧性,我们认为20 年公司工程木地板仍有望维持30%以上的快速增长,且盈利能力将有所提升。

    零售渠道承压、积极变革期待改善,收购华宇切入SPC 商用地板领域。

      (1)零售端积极变革:19 年受精装市场挤压以及门店坐销获客模式落后,公司零售木地板业务预计呈双位数下滑,且由20 年Q1 疫情持续干扰表现;但公司19 年开始在零售端积极变革,包括执行营销区域精细化管理、开拓新的零售渠道(电商、社区营销等)、成立供应链中心和研发中心提升产品竞争力等举措,20 年期待零售业务回暖。(2)前瞻布局SPC 地板:SPC(石晶)地板优势突出、逐渐成为商业装修首选,公司于19Q3 以1.98 亿收购华宇集团90%股权(业绩承诺为19-21 年合计净利润不低于1.3 亿),预计华宇集团年产能可达1500-1600 万平米,包含300+万平米SPC 地板,有力支撑公司商用地板业务发展。

    费用投入加大,营运能力有所下滑。(1)盈利能力来看,19 年公司毛利率36.17%(-0.25pct);期间费用率合计23.97%(+0.11pct),其中销售费用率13.48%(+0.29pct),管理+研发费用率10.39%(-0.18pct),其中研发费用率2.08%(+0.03pct),财务费用率0.09%持平;19 年归母净利率9.86%(-0.12pct)。(2)营运能力来看,19 年期末公司应收票据及账款10.32 亿,较期初增加1.65 亿;应收账款周转天数44.23 天,较同期增加7.4 天。期末公司存货20.83 亿,较期初增加3.32 亿;存货周转天数148.11,较去年同期增加16.03 天。综合来看,19 年公司经营性现金流净额5.49 亿,较去年同期减少45.28%。

    盈利预测与投资评级:作为地板的绝对龙头,公司虽然零售业务承压,但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势所趋,看好公司B 端份额持续提升。我们预计20-22 年公司将分别实现收入76.3/83.99/93.3 亿元,同比增长4.6%/10.1% / 11.1%;归母净利润 7.35/8.14/9.07 亿,同比增长2.1%/10.8%/11.4%;当前市值对应 20-22年PE 分别为8.65X/ 7.80X/ 7.01X,维持“买入”评级。

    风险提示:地产调控超预期,原材料价格大幅上升。