梦百合(603313)年报点评报告：2019年业绩亮眼 疫情不改公司中长期价值

　　事件：公司2019 年实现收入38.32 亿元，同比+25.6%；归母净利润为3.74 亿元，同比+100.8%；扣非归母净利润为3.61 亿元，同比+60.4%。

    　　其中2019Q4 实现收入11.93 亿元，同比+26.2%；归母净利润为1.13 亿元，同比+49.6%；扣非归母净利润为0.92 亿元，同比+2.2%。

    　　公司产品提价顺畅，毛利率提升明显。2019 年公司记忆绵床垫实现收入20.86 亿元，同比+23.4%，在总收入中占比55.0%；毛利率为39.9%，同比+7.7pct ； 实现产量/ 销量分别451.63/436.56 万件， 分别同比+20.9%/16.8%。预计产品提价/成本降低分别贡献记忆绵床垫利润率提升6/2pct 左右。

    　　2019 年公司记忆绵枕实现收入4.94 亿元，同比+6.1%，在总收入中占比13.0% ； 毛利率为36.5% ， 同比+9.6pct ； 实现产量/ 销量分别1088.99/1040.25 万件，分别同比+3.1%/-0.7%。预计产品提价/成本降低分别贡献记忆绵床垫利润率提升7/2pct 左右。

    　　2019 年公司电动床实现收入4.02 亿元，同比+73.8%，在总收入中占比10.6%；毛利率为35.2%，同比+5.0pct；实现产量/销量分别33.17/25.05万件，分别同比+114.7%/+66.8%。

    　　外销稳步增长，内销开始发力。公司2019 年外销/内销分别实现收入30.87/7.04 亿元， 分别同比+22.6%/36.8% ， 分别在收入中占比83.2%/16.8%；实现毛利率38.6%/43.7%，分别同比+8.8/+0.9pct。公司外销增长稳健，2019 年内销加速展店。截至2019 年底公司境内门店数量达646 家（直营125、加盟525），同比净增407 家（直营17、加盟390），其中2019 年新开店477 家（直营43、加盟434），关店70 家（直营26、加盟44）。公司2018 年提出3 年千店计划，目前开店速度超预期，预计有望提前实现内销门店超1000 家规划。我们认为公司内销门店开店超预期主要因公司通过酒店零压房等营销方式使得梦百合品牌知名度在国内提升，同时国内记忆绵床垫接受度逐步上升，使得经销商盈利向好，促进开店。预计未来公司内销将成为重要增长点。

    　　利润率增长明显，费用率有所提升。公司2019 年实现毛利率39.7%，同比+7.6pct，主要因2019 年主要原材料MDI/TDI 分别降价27.8%/53.5%，同时公司提价较为顺畅。2019 年公司期间费用率为25.6%，同比+4.1pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.3%/8.5%/0.8%/2.6%，分别同比+3.2/0.3/0.7/-0.3pct。我们认为因为内销渠道拓展发力导致公司销售费用增加明显，可转债利息支出及汇兑收益减少导致财务费用增加。2019 年公司经营活动现金流净额12.98 亿元，同比-25.9%，主要因各项期间费用增长、本期大力全球化布局，存货周转天数暂时拉长。

    　　公司全球产能布局实现，外销订单放量，内销创新和传统渠道双管齐下，未来增长可期，维持“买入”评级。我们预计公司2020~2022 年实现归母净利润5.00/8.00/10.01 亿元，同比增长33.7%/60.0%/25.3%，对应PE 估值13.5X/8.4X/6.7X。

    　　风险提示：疫情持续蔓延影响海外需求、海外产能建设不及预期、内销市场拓展不及预期、原材料价格波动的风险、汇率波动的风险。