碧水源(300070)年报点评报告：现金流大幅好转 各项指标指向战略转型

事件：发布2019 年报，2019 年实现收入122.55 亿元，同比增长6.40%；实现归母净利润13.81 亿元，同比增长10.94%。

    点评：

    2019 年报体现有质量的增长，盈利能力提升现金流好转

    2019 年公司实现收入增速6.40%，归母净利润增速10.94%，业绩表现符合预期。盈利能力方面，公司整体毛利率30.87%（+1.06pct），略有提升；净利率11.74%（+0.01pct），基本持平；净资产收益率6.86%（+0.24pct），有所提升。现金流方面，2019 年公司现金流指标继续向好发展，经营性净现金流同比大增154.53%，主要是公司在“去杠杆”同时，主动调整经营方向，加大EPC 订单获取及核心技术膜产品的销售力度，同时公司严控项目风险，加强应收账款回收和专项清理力度。投资、筹资活动净现金流分别同比下降7.24%、44.21%，主要系公司战略转型，主动收缩PPP 类业务。

    核心技术膜产品毛利率显著提升，市政业务快速增长

    分产品看，2019 年环保整体解决方案、净水器销售、城市光环境、市政给排水业务分别同比增长2.51%、-1.08%、-0.66%、43.23%，市政给排水业务贡献主要收入增量。但从毛利率角度看，四项业务毛利率分别为33.19%、47.06%、39.64%、6.84%，其中环保整体解决方案业务占比最大（收入占比65.48%），毛利率同比显著提升（+5.63pct），说明公司聚焦的核心膜产品业务，仍维持在较高盈利水平。

    新增订单中EPC 占比82%，进一步体现公司战略转型

    2019 年新增订单方面，公司新签EPC 类订单240 个（合同金额121.85 亿），新签投资类订单11 个（合同金额27.37 亿），新签订单中EPC 类订单合同额占比82%，较2018 年51%水平大幅提升。新签订单情况进一步体现了公司由投资类业务向EPC 类轻资产业务的战略转型。

    盈利预测与投资评级

    考虑到疫情带来的影响，我们略微下调公司盈利预测，预计2020-2021 年可实现归母净利润16.21 亿（前值16.36 亿）、20.16 亿（20.85 亿），对应当前股价市盈率分别为19 倍、15 倍，短期市场流动性宽松将继续提升公司估值水平，中长期污水资源化的潜在市场将为公司打开进一步估值空间，给予“买入”评级。

    风险提示：增发进度低于预期、中交集团融合低于预期、融资成本提升、污水资源化等政策出台慢于预期