水星家纺(603365)2020Q1季报点评:线上持续较快增长 疫情影响短期业绩

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:王雨丝/曾令仪 日期:2020-04-28

投资要点

    公司发布2020 年一季报,期内实现收入4.81 亿元(-19.95%),归属净利润4127.65 亿元(-45.38%),扣非后归属净利润2985.05 亿元(-49.10%)。

    线上保持较快增长,线下受疫情影响较大。受疫情影响,期内公司营收同比-19.95%。分渠道看:1)线上受疫情影响相对较小,仍保持较快增长(预计同比+12%左右)。毛利率由于定位高性价比的百丽丝占比提升,预计略有下滑。2)线下渠道,由于疫情期间门店歇业、物流配送受阻等因素影响,销售收入降幅较大(预计同比-35%左右)。在此期间,公司快速采取应对措施,通过全面推进线上新零售业务,开设云店、线上直播等方式帮助经销商弥补因疫情影响带来的销售损失,并取得了一定的成效。后续,随着线下客流的恢复,以及线上线下融合的新零售模式的推进,线下营收有望逐步恢复增长。毛利率方面,直营渠道为引流而加大部分产品促销力度,但加盟渠道出货折扣稳定,且该业务收入占比较高,因此线下毛利率基本持平。

    毛利率小幅提升,营收下降&固定性支出使得费用率明显提升。期内,在营收负增长的情况下,得益于高毛利率的电商平台占比提升(占比约45%,2019 年占比40.6%),整体毛利率稳中有升,同比+0.11PCTs 至37.47%。而期间费用率大幅提升,主要由于期内营收同比减少,且各项固定性支出不能随营收同步下降所致,其中销售/管理/研发费用率分别同比+3.68/+1.97/+0.55PCTs 至22.57%/6.45%/2.34%。总体来看,公司归母净利率同比-3.99PCTs 至8.58%。

    整体运营稳健,存货控制得当。期内存存货规模控制得当,同比仅+4.17%至8.03 亿元,且较2019 年底-3.95%,主要由于疫情下发货量有所减少。应收账款周转略有放缓,周转天数同比+7.27 天至31.57 天。此外,因当前原材料价格较低,公司加大备货,因此经营性净现金流为-1.25 亿元。

    盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头,性价比优势突出。而约2700 家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军,渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显。综合来看,公司电商渠道优势保持,叠加线下渠道不断下沉,未来公司在行业集中提升趋势下,有望实现市占率的不断提升。短期终端销售受疫情影响,经销商春夏季产品提货节奏或略有放缓。但考虑该季产品售卖期较长(2-6 月),且目前终端销售基本恢复正常,预计全年销售仍有望平稳增长。预计2020/21/22 年归属净利润分别为3.35/3.90/4.40 亿元,增速分别为6.12%/16.61%/12.63%,EPS 分别为1.26/1.46/1.65 元,现价对应估值分别为11/9/8 倍,维持“增持”评级。

    风险提示:行业需求不及预期;加盟业务不及预期;直营业务拓展不及预期;电商增速及毛利率不及预期。