周大生(002867)：19A业绩增长稳健 20Q1疫情抑制需求

公司2019 年收入/业绩分别同增11.69%/22.99%。2019 年公司营收/归母净利分别+11.69%/+22.99%至54.39/9.91 亿元。受益金价上涨，公司毛利率+2.0PCTs 至36.0%，销售/管理费用率+0.1/-0.3PCTs 至10.8%/2.5%，净利率+1.7PCTs 至18.2%。加权平均ROE 22.91%，每10 股派4.5元（含税），股息率2.6%。

    受疫情影响，2020Q1 收入/业绩同减38.3%/48.1%。2020Q1 公司营收/归母净利-38.3%/-48.1%至6.8/1.0 亿元。毛利率+6.0PCTs 至43.4%，销售/管理费率+7.5/+1.0PCTs 至19.1%/3.8%，净利率-2.9PCTs 至14.8%。

    渠道加速扩张，电商发力贡献度提升。分渠道：2019 直营收入同减2.8%至11.0 亿元，主要系门店数量净减少24 家和单店收入下滑5%，毛利率受益金价上涨提升3.8PCTs；加盟端拓店加速（净增660 家）超过同店下滑，收入同增11.5%至36.2 亿元，毛利率提升0.7PCTs；线上电商成公司新利润增长点，收入突破5 亿元，同增43%，收入占比提升2.0PCTs 至9.2%。分品类：镶嵌首饰收入同减2.7%至30.0 亿元，占总收入55%，毛利率增加0.9PCTs 至26.8%；素金产品受益金价上涨，收入同增39.4%至15.8 亿元，占比提升至29.1%，毛利率增加0.4PCTs 至20.3%。

    负债率下滑，现金流充裕，运营质量良好。公司2019 年资产负债率19.9%，同降12.7PCTs，为行业较低水平。且公司现金流充裕，经营活动现金流净额8.0 亿元，占营业收入15%，有较高的风险抵御能力。2020Q1 受短期疫情影响，资产负债率16.49%，经营活动现金流净流出0.7 亿元（历史年度一季度均为净流出）。总体来看，公司运营质量良好。

    疫情影响行业零售大幅下滑，金价上涨有望提振公司业绩。受新冠疫情影响，行业层面2020Q1 金银珠宝社零同比下滑37.7%。公司Q1 历史收入占比约20%，向前看，我们认为金银珠宝类消费部分刚性，疫情结束后随着消费者逛街习惯的恢复，金银珠宝类消费有望迅速恢复。且我们预计黄金价格长期稳中向上，公司一口价黄金产品占比提升和品牌使用费的提高也有助于长期业绩增长。

    投资建议。公司定位中高端镶嵌珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度。我们认为公司尚有较大开店空间，门店结构存优化余地，且公司营销投放力度不断加大。考虑疫情影响，预计公司2020-2022 年归母净利润分别10.7/12.4/14.3 亿元，对应2020 年PE 12 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：疫情持续时间超预期；二股东持续减持；金价波动带来的影响；门店拓展不及预期；新产品销售不及预期。