大参林(603233)：业绩提速换挡 后续发展动力十足
投资要点
事件：（1）公司发布2019 年报，报告期内公司实现营业收入111.41 亿元（+25.76％）；实现归母净利润7.03 亿元（+32.17％），扣非归母净利润6.90 亿元（+35.48%）。（2）同时发布2020 年一季报，报告期内实现营业收入33.62 亿元（+30.39%），实现归母净利润2.8 亿元（+52.28%），扣非归母净利润2.71 亿元（+52.69%）
业绩提速换挡，拐点向上趋势明确。2019 年公司实现营业收入111.41 亿元（+25.76％），主要原因是零售业老店同比增长及新开、收购而新增门店以及新零售渠道增长的贡献，公司迈入内生、外延双轮驱动的成长新周期。2019年实现归母净利润7.03 亿元（+32.17％），扣非归母净利润6.90 亿元（+35.48%），主要原因是收入增长且营业总成本得到有效控制。2019 年三项费用率均呈下降趋势，其中销售费用率26.02%，同比下降2.05pp；管理费用率4.67%，同比下降0.02pp；财务费用率0.27%，同比下降0.09pp，带动整体净利率提升至6.26%。
Q1 业绩略超预期，医疗器械类带动销售增长。2020 年一季度实现营业收入33.62 亿元（+30.39%），实现归母净利润2.8 亿元（+52.28%），扣非归母净利润2.71 亿元（+52.69%）。主要系一季度疫情影响下，非药品类尤其是医疗器械类产品需求暴增，收入大幅增长，非药品类Q1 贡献了6.48 亿收入，同比增长59.36%；同时非药品也是毛利率相对更高的品类，毛利率达49.54%，远高于其他品类产品。
稳健拓展，扩张步伐不受疫情影响。截止2020 年一季度末公司拥有在广东、广西、河南、河北等多个省份共有4885 家连锁门店，其中2019 年净增加门店876 家（直营394 家，加盟店54 家，收购498 家，关店70 家），2020 年Q1 净增加门店129 家。公司坚持“深耕华南，布局全国”的发展战略，深耕广东、广西市场，下沉渗透已有省份的县域市场，持续提升在优势两广地区的市场份额。此外，公司通过并购整合不断推进全国布局，华东地区2019 年营业收入增速38.22%，Q1 增速达57.06%；东北、华东市场主要是通过门店并购、区域品牌不断提升带来的门店销售增长贡献。2019 年实现总体店铺有效月均经营面积2,579.14 元/平方米，同比增长27.14 元/平方米。
现金流提供充足外延空间，加盟业务新模式助力扩张加速。2019 年公司继续保持良好的现金流状况，经营现金流净额达17.08 亿，同比增长95.48%；期末现金及现金等价物余额11.8 亿元，假设新建一家门店所需资金80 万元，则公司充沛的账面资金为后续门店扩张提供充足的空间。公司正式发展加盟业务，2019 全年累计开业加盟店54 家，2020 年Q1 新增加盟店22 家。加盟店模式有望进一步提高公司的规模化及品牌影响力，助力公司快速提高市占率。
布局新业态，处方外流短期增量已经显现。公司抓住医院处方外流、慢性病长期处方外配的市场机会，提前布局开设专业化药房，成为梧州、钦州、广州、郑州、肇庆、阳江等首批进驻医院平台、处方信息平台、零售药房的三方平台处方药外流合作药房。直至2019 年底，公司拥有院边店558 家；筹建DTP专业药房56 家，实现销售增长251.15%；处方流转平台药房28 家。同时，公司也积极布局医药电商（含O2O、B2C），公司O2O 上线门店超过3200 家，已覆盖了线下所有主要城市。
“集中度提升+处方外流”，双轮驱动药店行业变革，大参林作为华南地区连锁药店龙头，未来2-3 年迎来大批次新店快速增长及盈利阶段，业绩拐点向上趋势明确。公司优势突出，发展动力强劲，扩张步伐加速。我们认为公司具备四大优势：1）深耕华南地区，广东、广西优势地区市占率分别第一、第二，预计有望保持领先优势并进一步提升市占率。2）率先探索零售新业态，积极承接处方外流。3）参茸滋补药材品牌凸显，保障盈利水平及稳定性。4）盈利能力优异，管理效率高。公司现金流充裕，股权释放空间大，多种再融资方案可选，中长期助力并购扩张。未来2-3 年跨省扩张步伐有望加大，全国版图加速布局，有望凭借华南地区优势，快速发展成为全国范围连锁药店龙头。
盈利预测：我们预计2020-2022 年营业收入138.94、173.17、214.44 亿元，同比增长24.7%、24.64%、23.84%；归母净利润9.37、12.34、16.01 亿元，同比增长33.28%、31.81%、29.7%；EPS 为1.74、2.29、和2.97 元。目前股价对应2020-2022 年PE 为39、30、23 倍。公司当前正迎来次新店高增长带来的业绩增速拐点，长期受益集中度提升大逻辑；且处方外流短期增量已现，长期空间广阔。公司作为优质龙头企业，有望享受估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示事件：并购整合不达预期的风险，门店扩张不达预期的风险，医药政策扰动的风险。
