比亚迪(002594)深度报告：王朝系列新品走向中高端 市场化战略释放子公司潜力

　　自主研发创新推动产品技术领先，BNA+e 平台+DM4.0+DiLink 成就新能源汽车引领者。公司的BNA 架构涵盖三大动力系统，覆盖全价值链环节，并进行开放共享，其中，e 平台高度集成化和标准化可满足众多纯电产品需求，降低成本及加快车型开发。而公司将推出的DM4.0 插混技术推出将进一步降低成本及车型价格并提升其技术优势；Dilink 智能网联系统为国内首个推出的汽车生态概念产品，D++开放生态平台将大幅扩大应用场景等功能。

    　　唯一车企掌握三电、IBGT 等新能源汽车产业链核心技术，进一步降低成本及提升产品竞争力。公司采取高度垂直整合的经营模式，掌握三电等核心技术，其中，动力电池近年保持行业第二，最新发布的刀片电池已量产，技术、安全性能及性价比明显，其设计带来~30%的成本下降，电池空间利用率提升50%，电池体积能量密度提升50%，年中上市的汉纯电车型将第一次搭载应用，同时公司也在积极拓展外部客户，预计未来将应用到更多车型上。电机和电控方面，公司在主要对内供应的情况下市占率已领先，19H1 分别为25%和23%。同时，公司为国内唯一拥有IGBT 完整产业链的车企，打破了海外品牌长期垄断，市占率排名第二，技术达到领先水平可大幅降低成本及提高车辆性能，助力进一步拓展外供市场。

    　　新能源汽车龙头地位巩固，新车型上市及政策回暖，销量有望在20H2 回升。公司的国内新能源汽车市占率保持持续6 年冠，19 年约19%，4 款车型位列纯电及插混销量排行前十。产品结构逐步优化带动价格区间逐步上移，19 年SUV 占比提升至55%，10 万元以上销量占比同比增约6 个点至57%，唐与今年新车型汉将进一步带动王朝系列走向中高端。虽然19 年受补贴退坡及今年以来受疫情影响，但政府宣布新能源汽车购置补贴和免征购置税延长至22 年并明确补贴降幅收窄，加上各地政府逐步推出落实支持汽车消费政策，将稳定消费者预期同时有助刺激需求，公司作为行业龙头预计将充分受益，而去年推出6 款具竞争力的新车型将上量，今年汉及其他改款车型等扩大产品矩阵，预计将有助带动公司销量在20H2 回升。

    　　成熟业务对外开放将带来增长机遇，市场化战略将释放子公司潜力，有助提升公司估值。公司战略从自研自产自供到对外开放，成熟业务及产品都选择对市场开放，其中与丰田成立合资公司共同研发的纯电车型，实现了电动技术外供及获得国际认可，有助提升品牌价值，随着公司逐步通过对外开放合作共享，将技术输出，有助拓展新市场和客户，将进一步提高市场份额，分摊及降低成本，同时促进行业共同发展。公司积极推进子公司的独立运营和市场化，动力电池业务在未来将分拆上市，而最近公布整合功率半导体等业务并成立半导体有限公司也将寻求独立上市，预计将优化公司财务结构，同时进一步释放价值，有助提升公司估值。

    　　盈利预测及估值：我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.79、1.29、1.68 元，对应P/E 分别为75.4、45.9、35.4 倍。按照21 年预测，给予公司50 倍P/E 估值，维持目标价为64.5 元，维持给予“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：产品销量不及预期；新车型销量不及预期；政策措施不及预期；疫情持续导致需求下降；宏观经济增长低于预期；行业竞争加剧等。