海康威视(002415)：2020Q1大超预期！软化成长逻辑正在兑现

　　投资要点：

    事件：1）公司发布2019 年报，全年实现营收576.6 亿元，同比增长15.7%，归母净利润124.1 亿元，同比增长9.4%。与业绩快报一致，符合市场预期。2）公司发布2020Q1季报，一季度实现营收94.3 亿元，同比下滑5.2%，归母净利润15.0 亿元，同比仅下滑2.6%。我们在业绩前瞻中预测2020Q1 营收同比-40%，归母净利润同比-43%，实际业绩大超我们预期！3）公司启动分拆萤石网络至深圳证券交易所上市的前期筹备工作。

    2020Q1 外部环境压力下，利润表全面超预期：1）收入端，公司在外部环境急剧变化的一季度仍保持了营收规模的稳定，其中红外测温需求爆发是主要拉动。这凸显了领军公司的强大韧性。2）2020Q1 毛利率47.4%，同比大幅上行2.54pct，也达到2014Q3 以来的单季度最好水平。2016 年以来公司毛利率呈现出明显的上行趋势，印证了软件附加值提升带动毛利率持续上行的判断。3）费用增速显著放缓。2020Q1 费用增速下行至历史低位；从薪酬角度看，现金流量表及资产负债表合计2020Q1 职工薪酬为20.8 亿元，同比增长27.1%，薪酬增速中枢从2018Q4 至今维持在30%左右的中低水平。

    按照下游客户拆分收入，类似软件公司拆分方法，也佐证从硬件销售导向往一体化解决方案导向转型：公司国内业务PBG、EBG、SMBG 三个业务群，分别实现赋能公共服务优化、助力企业价值提升、打造产业互联网，均已跳出安防边界。2019 年PBG/EBG/SMBG 分别实现营收155.9/125.9/93.6 亿元，同比增速分别为4.1%/23.9%/23.4%。其中EBG 通过AI 赋能助力企业数字化转型，我们认为将成为公司中长期成长最关键的引擎。

    软化逻辑在年报中反复提及，93%的复用率远超预期！公司在年报中多处提及软化能力，目前公司组件数量已从2018 年的275 个增长到2019 年的1644 个，其中，可被复用的组件经过24,000 余套出货软件的现场运行验证。在统一软件技术架构的开发模式下，软件产品中组件复用率达到93%，平均每个产品新增组件数仅为5 个。复用率的大幅提升，将进一步推动期间费用增速下行，并为公司在AI 赋能领域构建强大的壁垒。

    创新业务不断壮大，启动萤石分拆上市工作。以视频技术为基础的萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康智慧存储、海康微影、海康消防等新业务渐次打开局面，与传统主业形成有效协同。2019 年萤石智能家居业务收入体量达25.9 亿元，同比增长58.4%，公司已启动分拆萤石网络单独上市的工作。

    维持“买入”评级。考虑到外部环境冲击，我们下调盈利预测，预计20-21 年实现归母净利润分别为110.8/181.6 亿元（原预测值为156.3/195.6 亿元），新增2022 年归母净利润预测229.4 亿元，对应20-22 年PE 分别为25/15/12 倍。当前股价对应2021 年PE 处于历史底部区间，后续估值和业绩有望同步修复。维持买入评级。

    风险提示：外部环境尤其海外市场存在不确定性，宏观经济波动对需求端的影响。