巨化股份(600160)：供需阶段性过剩加剧 制冷剂、含氟聚合物价格和毛利大幅下滑拖累业绩

　　公司发布2019 年年报，业绩符合预期。2019 年公司实现营业收入155.95 亿元，（YOY-0.39%），归母净利润为8.95 亿元（ YOY -58.4%），扣非后归母净利润为5.74 亿元（YOY-71.06%）在前期发布的预减公告范围内，业绩符合预期，非经常性损益为2.86 亿元的政府补贴，管理费用同比增长26.96%至5.21 亿元，主要是员工增加、绩效考核兑现工资性费用、安全费用、修理费上升。其中4Q19 单季度实现营业收入42.84 亿元（ YoY+17.39%,QoQ+14.82%），归母净利润为0.046 亿元（ YoY-99.07%, QoQ-97.52%）。2019 年及Q4 单季度净利润大幅下跌主要是由于制冷剂、含氟聚合物等产品和毛利大幅下滑。

    　　供需阶段性过剩加剧导致公司主要产品价格和毛利率出现大幅下滑,但销量逆势增长。下游需求转弱，根据国家统计局的数据，2019 年国内空调产量增速下滑至6.73%（2018 年增速为13.56%），汽车产量同比下滑8.72%，而国内制冷剂企业为争夺三代制冷剂的生产配额大幅扩产，供需阶段性过剩导致制冷剂价格大幅下跌，根据百川资讯的报价，2019年制冷剂R22、R134a、R32、R125 价格同比分别大跌16.7%、14.8%、30.0%、43.4%。

    　　2019 公司的主要产品制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料（主要为甲烷氯化物）不含税价格同比分别下跌15.28%、20.50%、21.17%。原料采购方面，2019 年萤石供给由于各地环保的严查而缩减，萤石采购均价同比上涨7.31%，虽然无水氢氟酸采购价格同比下跌14.23%，但原料跌幅远小于产品价格的下跌，公司整体销售毛利率同比下滑10 个百分点至14.59%。其中制冷剂、含氟聚合物、氟化工原料毛利率分别下滑12.3、15.8、11.8 个百分点至20.6%、18.0%、6.7%。在市场需求低迷的情况下，公司各产品销量继续逆势增长，制冷剂、含氟聚合物销量分别上升7.19%、20.66%。

    　　未来将大力发展含氟聚合物，调整产品结构，产业链向价值中高端延伸。2019 年公司投入4.98 亿元研发费用，在建工程较年初增加7.28 亿元，目前的在建工程集中在技改扩能高附加值的含氟聚合物产能和种类，主要包括23.5kt/a 含氟新材料、270kt/a 环保型氟产品、100kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料一期等项目。进入2019 年，公司的新型混合制冷剂 JRX-2、药包用PVDC 乳液等新产品批量投放市场，重点实施了含氟聚合物、PVDC等项目、AHF 等氟化工原料、第三代氟制冷剂及其混配项目、存量装置的技改提升项目，继续向产业链中高端产品延伸，含氟聚合物的陆续达产将为业绩带来新的增长活力。

    　　盈利预测和投资评级：受累于需求下滑及各类制冷剂、含氟聚合物价格的大跌，我们下调公司2020-2021 年归母净利润预测为2.02、7.23 亿元（原为14.98、18.73 亿元），新增2022 年归母净利润预测为9.76 亿元，对应EPS 分别为0.07、0.26、0.36 元，当前市值对应PE 为95、25、18 倍，此盈利预测基于当前底部的产品价格，我们长期看好公司在三代制冷剂的布局，产品结构的调整以及产业链向价值中高端的延伸，维持增持评级。

    　　风险提示：1.下游空调、汽车产量大幅下滑；2.制冷剂价格大幅下跌；3 三代制冷剂扩产超预期；4.原料价格大涨