华扬联众(603825)：年报业绩符合预期 2020年重点拓展品牌代运营
事件：公司公布2019年年报，2019年实现营业收入、归母净利润105.08亿元、1.92亿元，分别同增-2.24%、49.71%；实现扣非归母净利润2.01亿元，同增14.55%；EPS为0.85元，同增49.12%。公司拟10股送2.5元，分红率30.06%。
点评：
1、业绩符合预期，业务升级结构优化。
（1）营销主业：品牌客户行业结构优化，收入增速放缓。2019年公司品牌营销实现营业收入101.57亿元，同增0.47%，增速大幅放缓，主要系品牌客户行业结构优化，占比较高的汽车类客户营销预算同比减少。公司汽车类品牌客户贡献营业收入34.6亿元，同比略降1.56%（历年同比增速较高），占品牌营销收入的比例同比下降0.7pct，其中通用汽车营销预算逆势增长20%（+2.9亿元）；公司美妆/日化、3C数码同比增速大幅提高，分别贡献营业收入19.73亿元、9.84亿元，分别同增89.92%、56.51%，其中雅诗兰黛营销预算同增98.67%（+8.88亿元），超越通用成为公司第一大品牌客户，OPPO营销预算6亿元，新进成为公司第三大品牌客户。2020年汽车类品牌客户受疫情影响承受较大压力，美妆/日化/3C数码/快消则受益于线上消费习惯转移，预计公司品牌客户结构将进一步分散化（汽车客户占比下降，美妆/日化/3C数码/快消）。
（2）电商业务：公司升级并优化电商业务商业模式，借助飞利浦模式（线上分销）积累的丰富经验，深入布局电商代运营。
分销模式：主要为飞利浦买断式销售。2019年公司升级优化电商业务，缩减模式简单、现金流挤占较重的买断式销售业务，实现营业收入2.73亿元，同减37.83%。
代运营模式：主要为日本recolte小家电、韩国OOZOO面膜代运营。2019年公司海外分公司导流两例日韩品牌代运营项目，合计实现营业收入3216.8万元，同增88.73%，净利润预估数百万元，预估净利率10%-15%，远高于飞利浦买断式销售及传统广告主业。2020年公司将加速品牌代运营项目落地及商业模式升级，根据公司公告，2020年3月成功落地合资休闲食品品牌趣卡（全渠道运营，预计优先上线快手、抖音等新渠道）。
2、2020年将加速推进品牌代运营。公司基于2015年飞利浦服务经验，并于2019年初试两粒中小品牌代运营，2020年公司将重点推进品牌代运营项目。此前公司定增募资加速推进品牌代运营，开拓高ROE的业务场景，逻辑验证后公司可迅速规模化复制成功案例。公司布局品牌代运营的优势及切入点为：
（1）跨媒体服务经验丰富，重点拓展快手、抖音、B站、小红书等新型电商渠道。不同于深绑单一平台的TP公司（站内流量优势），营销公司具备跨平台/媒体服务经验（站外流量优势），且新老电商渠道流量逻辑不同。京淘等老渠道主要为搜索竞价，传统TP公司绑定平台接近流量具备相对优势；而快抖等新渠道主要为内容流量，营销公司具备广告创意策划及内容制作能力，具备内容引流相对优势。因此公司将优先切入新型电商销售渠道，积累丰富经验后再将运营经验复制到京淘等传统电商渠道。
（2）品牌客户资源丰富，公司将重点转化已有品牌客户，商业模式由广告变现向“广告+销售”变现升级。公司具备上游品牌主资源和代运营能力，在切入新业务方向上具备明显优势及协同效应，百家中大型品牌主即新业务天然客户池，按照GMV分成，突破固定广告收入，打开业绩边界及弹性。
（3）中小品牌客户探索多元合作模式。公司优先落地合资模式（公司具备相对议价优势）及全渠道运营。公司已于3月落地合资品牌趣卡，目前正与数家品牌客户商谈合资模式。
3、着眼未来，抢占5G新流量。公司核心思路为围绕品牌客户增长需求提供全方位服务，着眼5G新流量抢占新兴入口资源。此前公司定增拟重点开发三个研发课题，包括麦哲伦平台（品牌私域流量打通及积分兑换）、华扬视线物联网系统及RCS终端应用研发。新型流量入口将推动品牌营销及代运营有效变现，有助于发挥协同效应。
投资建议：公司基于电商运营已有经验深化布局品牌代运营，未来将着力探索具备规模化复制能力的新运营模式，包括新渠道代运营模式、合资代运营模式等。公司业绩高弹性预计主要来自品牌代运营且有望于2020年Q2充分释放。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，且5G流量变局下有望同时收获公司阿尔法及行业贝塔。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为 3.5 亿、 5.0 亿、6.0 亿，对应 EPS 为1.52元、2.16元、2.60元（暂不考虑定增项目），给予 2020 年 25 倍PE，目标价为 37.75 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：下游竞争烈度不及预期、新客户拓展进度不及预期、品牌代运营业务推进不及预期、销售预算拓展不及预期等风险。
