老板电器(002508):工程优势凸显 估值或率先修复

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:林寰宇/王森泉 日期:2020-04-28

  2019 年归母净利同比增7.89%,维持“买入”评级公司2019 年报及2020 年一季报,年报符合我们预期(前次预期19 年归母净利为16.35 亿元),公司2019 年实现营收77.61 亿元,同比+4.52%,归母净利15.90 亿元,同比+7.89%, 2020Q1 营收同比-23.77%、归母净利同比-23.35%,年报拟每股分红0.5 元。2019 年厨电零售有明显压力,同时2020Q1 疫情冲击下零售门店关闭与上门配送困难,导致收入出现下滑。但我们看好2020 年地产后周期影响逐步转正,或逐步改善零售需求,同时公司维持工程渠道优势,有望率先受益于地产环境改善。我们预计公司2020-2022 年EPS 为1.80、2.11、2.41 元,维持“买入”评级。

      零售承压,传统品类依托公司工程优势,依然小幅增长2019 年厨电行业零售有较大压力,公司传统品类在工程渠道的优势弥补了零售收入压力。其中,吸油烟机、燃气灶、消毒柜收入分别为40.82、18.43、5.61 亿元,同比增速分别为+1.71%、+2.87%、+12.20%。公司具备厨电品牌优势、发力新品,其中洗碗机、集成灶、一体机收入同比增速分别为+31.82%、+118.02%、+3717.95%。零售市场压力下,公司大力拓展多元渠道,其中基于品牌优势与地产公司精装修合作,2019 年工程渠道收入同比增长90%,我们推算工程收入占比达到19%左右。未来公司工程增长依然有望受益于地产竣工增速的环比改善以及精装修住房比例的提升。

      高端厨电继续享有高毛利率

      受益于原材料价格下降与制造业增值税降税,2019 年公司毛利率达到54.27%,同比+0.75pct。其中,吸油烟机、燃气灶毛利率分别为58.47%、56.01%,分别同比+2.30pct、1.57pct。未来产品结构变化及对内降本增效,仍将有利于维持高毛利率水平(2020Q1 毛利率为56.52%,同比+1.73pct)。

      坚守高端定位,推动高效、精准营销

      公司作为高端厨电龙头,坚持品牌定位,维持销售服务投入,但推动精准营销,降低广告宣传费用。2019 年,公司销售费用率为24.85%,同比-0.88pct,管理费用率为3.66%,同比持平,研发费用率为3.86%,同比-0.09pct,财务费用率为-1.07%,同比+0.29pct。

      维持工程渠道优势,短期下滑、但全年展望依然正面考虑疫情冲击,我们预测公司2020-2022 年EPS 为1.80、2.11、2.41 元(2020-2021 年前值为2.04、2.37 元),截至2020 年4 月27 日,行业可比公司2020 年Wind 一致预期平均PE 为15x。我们看好城镇化、旧改提速及厨房新品潜力,公司品牌力领先,未来厨电存量博弈中有望保持优势。

      同时,考虑到公司工程渠道优势突出,在地产需求有望改善的情况下,公司或能率先受益,估值修复或先于业绩改善,认可给予公司2020 年19.5-21.5x PE,对应目标价格35.10~38.70 元(前值36.72~40.80 元),维持“买入”评级。

      风险提示:厨电市场竞争加剧。原材料等价格不利波动。地产周期影响大于预期。