山西汾酒(600809)：产品结构升级稳步推进看好公司长期增长趋势

　　事件：公司发布 2019 年年报，实现营业收入118.80 亿元，同比增长25.79%；归属于上市公司股东净利润19.39 亿元，同比增长28.63%。每10 股派发现金红利9 元（含税）。公司同时发布2020 年一季报，实现营业收入41.40 亿元，较上年同期增长1.71%，归属上市公司股东净利润12.25 亿元，同比增长39.36%。

    　　投资要点

    收入利润符合市场预期，主因中高端产品比例提升和省外扩张。公司2019 年实现收入118.80 亿元，同比增长25.79%；净利润19.39 亿元，同比增长28.63%，Q4收入利润较Q3 略有所下滑，但不影响完成全年既定任务目标，三年改革完美收关。

    　　分产品看，汾酒实现营业收入102.97 亿元，同比增长27.65%，系列酒实现营业收入9 亿元，同比减少5.77%。分区域看，省内实现营业收入57.85 亿元，同比增长8.65%，省外实现营业收入59.60 亿元，同比增长47.65%。公司2019 年上半年对青花系列做了一定控货梳理，下半年加速市场投放，拉动省外市场收入提升。同时玻汾系列在核心市场销量继续保持高增，在空白及拓展市场起到培育消费者作用，确保全年高速增长。费用方面，销售费用同比增长55.74%，主要系广告宣传费及销售人员薪酬等增加所致；研发费用同比增长83.11%，主要系研发人工费、材料费增加所致。

    产品结构持续提升，2020 年青花仍是重中之重。自 2017 年国改三年计划启动以来，公司在产品结构上实行“抓两头，带中间”战略，而在 2020 年这个新阶段，基于品牌定位和长远发展考虑，公司策略慢慢向“拔中高，控底部”变化。青花有望成为20 年的核心增量，其中青花20 和青花30 或分开运营，目标双十亿增量，总量突破 50 亿大关，青花20 偏向渠道运营型销售，青花30 偏向团购运营型销售，在持续精细化运营下，青花销售有望再创新高。

    继续推行“一优三强”品牌一体化运作模式，加速全国化进程。2020 年公司进入标准动作复制阶段，保存量找增量，确保在稳固山西市场及传统优势市场基础上，加大力度拓展省外市场。此前公司秉承“13313”战略布局，省内市场良性稳健增长，省外市场有序迅速拓展，省外市场占比已经过半。我们认为公司在环山西的诸个十亿级市场中已形成一套品牌一体化运作模式，下一个阶段是将其灵活复制应用至空白市场和成长性市场。2020 年公司将适度加大“5 小板块”（江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）市场拓展力度，加快7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）拓展速度，加速全国化进程。

    2020 年疫情短期影响下，全年收入目标不变彰显信心。2020 年，新型冠状肺炎疫情影响之下，公司提出力争实现营业收入20%左右增长，提出“年度指标不调整，动态调整阶段性指标”的原则。2020 年一季度，公司实现营业收入41.40 亿元，较上年同期增长1.71%，归属上市公司股东净利润12.25 亿元，同比增长39.36%。

    　　净利润增加主要是由于疫情影响，本期商品酒产量减少，相应缴纳消费税等税费减少所致。在新冠肺炎疫情影响之下，能够实现收入利润双增长，体现公司作为次高端龙头企业的强大实力。伴随二季度后消费逐步适度性恢复，公司步入收入利润稳步回升轨道。

    投资建议：疫情爆发以后，公司积极抗疫，及时调整经营策略，减小疫情对公司经营发展冲击。在确保全年生产任务按时完成前提下，加大对经销商扶持力度。公司3 月底之后允许经销商票据打款，缓解资金压力，并于3 月底逐渐恢复发货，经销商库存略有增加，但整体处于合理水平。公司于4 月初积极推出促销政策，如针对终端的宴席推荐均有奖励政策等。当前山西省内消费场景正在逐步向好恢复。我们公司预测2020-2022 年每股收益分别为2.83、3.43 和4.31 元当前对应PE 为35X/29X/23X，给予买入-A 评级。

    风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。