华夏幸福(600340)：周期压力与长期潜力的辩证统一

　　报告要点

    事件描述

    　　公司2019 年实现营收1052 亿（+26%），归母净利146 亿（+24%），拟每股派现1.5 元及转增0.3 股，分红率31%，对应静态股息率7.2%。

    事件评论

    　　2019 年小幅超额完成业绩承诺，2020 年业绩仍有一定保障。公司2019 年结算量缩价涨（-3%/+33%），拉动结算收入增长29%，结算毛利率提升3.2pct至32.9%；园区结算收入增长19%（高毛利率的产服收入增长15%），毛利率提升3.2pct 至67.8%；期间费用率下降0.9pct（主要是控制销售和管理费用所致）；尽管继续计提资产减值损失（额度大体持平），但公司仍小幅超额完成业绩承诺。2020 年开发业务结算可能“量增价减”，但园区结算在收入确认层面具备弹性，完成业绩承诺仍有一定保障。

    　　商业模式和周期下行共同导致资本结构和运营效率继续承压。公司2019 年少数股东权益和有息负债规模有所增加，融资成本亦有上涨，反映投入力度加大；2019 年底应收/当年园区收入为134%（+18pct），收现能力仍受制于地方财力；非开发库存逾1200 亿，占总存货之比为43%（+2pct），投入前置和地方财力共同导致周转偏慢。公司此前拿地不足，导致2019 年销售下降，但回款率有边际改善，综合回款率提升15pct 至61%（+15pct），单位有息负债创造的回款接近0.5 元，有较大提升空间。虽然2019 年加大补货力度，但是拿地强度仍不高（拿地小于销售），2020 年可售货量偏保守。

    　　异地复制成效渐显，新业务快速落子布局。公司2019 年环京外业绩贡献力度持续加大，住宅销售额占比提升7pct 至51%，园区结算收入占比提升42pct至83%，签约投资额占比维持80%+。新业务积极探索核心区位商业地产，也快速落子布局，并于北京丽泽与武汉长江中心实现率先突破。

    　　投资建议：周期压力与长期潜力的辩证统一。园区开发的支出前置和收入后置（短期也依赖地产周期），并且都市圈的住房需求弹性也较核心城市更大，这些内生于商业模式的独有特征，都会加大公司经营的周期属性，当周期下行时，压力也较一般房开更明显。但利与弊总是辩证统一，都市圈是城镇化下半场的“主旋律”，公司已完成全国布局，新城逐步成熟将赋予公司巨大的期权价值，平安入驻也化解了资金链风险。预计2020-2022 年归母净利分别为184/215/251 亿元，对应PE 为3.7X/3.2X/2.7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示： 1. 周期压力的持续时间可能较长；2. 长期潜力的兑现时点有不确定性。