顺鑫农业(000860)：疫情影响中高档白酒销售 中长期成长性仍可期待

事件：公司披露2020 年一季报。2020 年一季度公司实现营业收入55.24 亿元，同比增长15.93%；实现归属上市公司股东净利润3.53 亿元，同比下滑17.64%，扣非后归属上市公司股东净利润3.63 亿元，同比下滑15.53%。

    　　猪肉主要贡献收入增量，白酒受疫情影响收入持平或略有下滑。Q1公司实现营业收入55.24亿元，同比增长15.93%，收入增长主要系猪肉业务贡献，预计猪肉业务收入约14亿元，同比增长接近翻倍。在疫情影响下，公司低档自饮消费为主的光瓶酒销售仍保持稳健增长，但餐饮渠道销售受损严重，尤其是北京地区中高端盒装酒销量下滑明显，拖累白酒收入，我们估算一季度白酒收入约40亿元，同比小幅下滑。

    　　2020Q1末母公司预收账款为36.58亿元，环比2019年末下滑18.29亿元，同比下滑4.28亿元，主要系：1）疫情影响下渠道及终端动销较差，公司不压库存模式下经销商打款滞后；2）山西吕梁基地开始投入使用，白酒发货时间缩短，周转率提升。综合从现金流角度看，经营活动现金流净额-8.58亿元，同比减少10.95亿元，主要系公司预收账款结转收入，新增销售商品、提供劳务收到现金较少所致。

    　　利润同比下滑，主要系白酒结构受损及地产亏损加大。2020Q1 公司毛利率为28.44%，同比下滑9.94pct，主要原因为：1）一季度疫情影响下，礼品和聚饮为主的中高档白酒销量下滑明显，低端光瓶酒保持增长拉低产品结构；2）包装材料、人员工资等成本继续上涨；3）低毛利猪肉业务占比提高拖累。一季度公司归母净利润3.53 亿元，同比下滑17.64%，预计其中地产亏损幅度较大约0.9 亿元，猪肉小幅盈利，估算白酒利润同比下滑超过10%，净利率略有下行。同时，公司一季度销售费用率同比大幅下滑2.87pct 至6.57%，主要系疫情影响终端费用投放，管理费用率（含研发费用）同比下滑1.18pct 至3.74%，税金及附加率同比2.67pct 至7.78%，综合影响下，公司整体净利率同比下滑2.56pct 至6.44%。

    　　疫情影响总体偏短期，继续关注中长期成长逻辑。受疫情影响，公司北京地区中高档白酒销售有所下滑，结合报表以及根据渠道调研来看，外埠地区中低端光瓶酒销售情况良好，一季度预计仍能维持正增长。2019 年公司提前一年达成白酒百亿销售，2020 年重点是提升产品结构，遭遇新冠疫情影响，白酒目标增速预计谨慎。我们期待公司主业聚焦和体制改革。

    　　投资建议：预计公司2020-2021 年每股收益为1.37 元、1.76 元，略调整6 个月目标价为63.46 元，对应公司2021 年白酒PE 为25x，维持买入-A 评级。

    　　风险提示：结构优化不及预期，疫情影响超预期。