顺鑫农业(000860)：白酒增速放缓 业绩低于预期

　　事件

    　　公司发布2020 年一季度：

    　　公司一季度实现营业收入55.24 亿元，同比增长15.93%，归母净利润3.53 亿元，同比下降17.64%，业绩低于市场预期。

    　　简评

    　　中高端盒装酒销售受阻，白酒主业增速放缓。

    　　公司Q1 收入的高增长主要源于猪肉价格位于高位整个肉制品销售业务的快速增长，预计白酒业务收入基本持平或者略有下滑。

    　　疫情期间，公司以自饮需求为主的低端陈酿系列销售依旧较好，但中高端的盒装酒影响较为严重（占比在10%-15%），尤其以北京市场为主，拉低整体白酒业务增长水平。

    　　从预收款表现看，20Q1 母公司账上预收款为36.58 亿元，环比下降18.28 亿元，主要是公司释放预收款并确认收入，同时放松对经销商的打款要求，导致整个Q1 公司经营活动现金净流量为-8.58 亿元（-462.8%）。

    　　毛利率下降，净利润表现低于预期。

    　　1、公司Q1 毛利率为28.44%，同比下降9.95pct，主要原因为毛利率较高的白酒业务增速慢占比降低，且高毛利率的盒装酒大幅下滑，导致白酒毛利率下降；

    　　2、费用方面：疫情期间，公司减少费用投入，销售费用率下降2.87pct 至6.57%，管理费用率下降1.18pct 至3.67%，整体费用率下降3.37pct 至11.62%。税金及附加率下降2.67pct 至7.78%，最终净利率下降2.56pct 至6.44%。

    　　中高端盒装酒销售下滑主要是疫情影响，白牛二消费升级和全国化依旧是大趋势。

    　　1、未受疫情影响之前，牛栏山中高端盒装酒在北京市场销售势头良好，产品结构升级趋势明显。受疫情影响，送礼、聚饮等消费场景消失在一定程度上影响盒装酒销售，我们认为这属于意外影响，并不改变北京市场产品结构升级趋势。

    　　2、白牛二大单品享受消费升级红利，全国化扩张逻辑通顺。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程，公司主打产品白牛二已经在20 元价格带形成垄断优势，并逐步提价向30-40 元升级。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比，公司正快速进行全国化扩张，收割低端酒市场份额，目前公司过亿省份已达22 个，过5 亿市场达5 个，收入规模突破百亿。此次疫情无疑将加速低端酒行业洗牌，小企业将加速退出，牛栏山有望进一步提升市场份额。

    　　盈利预测：

    　　因Q1 业绩不及预期，下调全年盈利预测，预计2020-2022 年公司实现收入166.13、191.06、219.72 亿元，实现归母净利润10、13、15.85 亿元，对应EPS 为1.35、1.75、2.14 元/股，对应PE 为42X、32X、26X。

    　　风险提示：

    　　原材料价格或大幅波动，白酒行业景气度下行等。