白云机场(600004)2019年报及2020年一季报点评：19Q4单季盈利4.3亿超预期 20Q1受疫情影响利润转亏 阶段性冲击不改公司免税潜力

　　公司发布2019 年报及2020 年一季报：19Q4 单季盈利超预期，20Q1 受疫情影响亏损0.6 亿。

    2019 年财务数据：1）2019 年收入78.7 亿元，同比增长1.6%，扣除民航基金影响，同比预计增长14%，实现归属净利10 亿元，同比下滑11.5%，剔除民航基金因素，同比增长97%。2）分季度看：Q1-4 收入分别为19.2、19.4、19.7及20.4 亿，扣除民航基金增速分别27.5%、10%、7%、13%。归属净利，Q1-4分别为2.2、2.1、1.5 及4.3 亿，公司Q4 实现近7 个季度以来最高单季盈利水平，比肩民航基金返还作为收入时的盈利高峰，超出此前预期。3）2019 年成本：Q4 成本显著下降。a）2019 年公司成本59.7 亿，同比增长9.7%。其中折旧因18 年4 月T2 投产带来影响，同比增21%；而剔除折旧外成本增长6.3%，略高于旅客量增速，体现公司较好的成本管控能力；公司18 年起进行非核心业务外包等以提升效率，观察公司人工+劳务费合计25.3 亿，同比增长4.4%，低于旅客量增速。b）Q4 单季度营业成本13.7 亿，环比Q3 减少约2.3 亿，较Q1-2 同样减少约1.4 亿，由此使得公司Q4 单季度盈利超4 亿。4）三费控制较好。财务费用：2019 年0.55 亿，同比减少1 亿元左右，系因公司归还25.7亿贷款。销售费用0.12 亿，减少约0.57 亿，系因公司退出餐饮、零售等自营业务。由此三费合计6.91 亿，减少1.1 亿，三费率9%，下降1 个百分点。

    2019 年经营数据：国际+地区旅客占比提升至25.5%。1）2019 年公司起降49.1万架次，同比增长2.9%，旅客吞吐量7338 万人，同比增长5.2%，其中国际+地区旅客人数1871 万人，同比增8.1%，占比提升至25.5%，提升0.7 个百分点。2）分季度看：Q1-4 旅客吞吐量增速分别为4.8%、3.5%、7.5%及5%。

    2020 年一季报：受疫情影响，Q1 起降架次下降39.6%，旅客人数下降54%，叠加租金减免等临时性政策，收入下降35%；由于部分变动成本的节省，公司成本同比下降17%，三费率进一步下降至3%，但仍难以抵御收入下行，Q1 利润为亏损0.63 亿，扣非利润为亏损1.87 亿。

    免税高增长体现公司流量变现潜力。中国国旅年报披露2019 年广州机场免税销售额19.22 亿，同比增长117%，其中H1 为8.44 亿，测算H2 为10.8 亿，下半年环比上半年提升近3 成，反应中免加大支持力度后，白云机场客群消费力得到激活，测算全年人均国际+地区旅客免税贡献提升至102 元，同比翻倍，下半年预计接近120 元左右。

    公司同时公告拟以10.9 元向大股东定增2.94 亿股，募集资金不超过32 亿元，用于加强现金储备，应对短期收入下滑和新冠肺炎疫情冲击，预计或有效降低公司资产负债率，控制财务费用。发行后公司总股本将变为23.63 亿股。

    盈利预测及投资建议：1）基于疫情影响，我们调整2020-21 年盈利预测为净利4.4 及14.1 亿（原预测为11.96 及15.8 亿元），对应21 年增发摊薄后21倍PE。2）19 年免税高增长确认公司潜力，看好粤港澳机场群格局重塑及免税潜力释放推动快速增长，根据21 年盈利预期给予28 倍PE，对应市值395亿，较增发后市值预计约20%空间，目前仍待行业数据回暖，维持“推荐”评级。

    风险提示：免税增速不及预期，疫情影响超过预期。