苏博特(603916)：外加剂龙头 利润率提升超预期

　　20Q1 归母净利润同比增1.2%，外加剂盈利能力提升公司2020Q1 实现收入4.3 亿元，同比-9%，归母净利润4932 万元，同比+1.2%，扣非归母净利4884 万元，同比+6.1%，公司Q1 实现经营性现金流净流入5119 万元，同比+33%。我们估算检测业务（19 年4 月底并表）并表效应增厚20Q1 收入0.99 亿元，58%股权利润贡献约880 万元，剔除并表影响，公司外加剂业务Q1 收入和利润分别同比下滑31%/17%，我们估算2020Q1 外加剂业务净利率同比提升2.1pct 至12.5%。维持20/21/22年EPS预测1.47/1.81/2.24 元，目标价27.04-29.97 元/股（18.4-20.4x 2020目标PE，前值23.50-26.40 元），维持“买入”评级。

    　　Q1 销量放缓拖累收入，综合毛利率同比大幅提升9.2pct公司Q1 外加剂业务收入约3.2 亿，同比-31%，其中高性能/高效减水剂/功能性材料收入分别为2.56/0.30/0.38 亿，同比-29%/-37%/-38%，主要源于疫情影响下游工程及搅拌站延迟复工，施工效率低，销量Q1 同比分别-30%/-40%/-47%，一季度主要原材料采购价格同比下滑，但公司高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料价格分别同比+2%/+6%/+18%，定价权超预期。Q1 公司综合毛利率同比+9.2pct 至52.3%，我们预计Q1 检测业务毛利率约50%，外加剂业务毛利率53.4%，同比+10.3pct。公司期间费用率同比提升4.2pct，其中销售/管理/研发/财务分别提升1.9/1.6/0.4/0.3pct。

    　　产业链一体化+研发+服务优势突出，价格稳定性强苏博特研发实力强，产业链一体化优势突出，19 年下游工程客户占比40%，价格稳定性更高，环氧乙烷3 月24 日/3 月31 日/4 月13 日价格调整，分别-1000/-800/+200 元/吨，目前华东环氧乙烷市场价6000 元（20 年初至今均价7139 元，19 年均价7770 元），公司采购价格随行就市，环氧乙烷价格下跌在成本端传导快，工程客户合同期内基本不调价，搅拌站客户视市场情况部分小幅调价，公司只销售最终定制化复配产品，因此终端产品定价稳定性更高。考虑到4 月以来下游需求恢复，公司目前投标量大幅增加，同时大英基地下半年投入使用，看好下半年公司收入快速增长。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级

    　　我们预计随着20-21 年公司泰兴、大英基地投产，下游集中度提升和公司加大销售拓展，市占率有望进一步提升，检测内生+外延增长可期。维持20-22 年EPS 预测1.47/1.81/2.24 元，预计20 年外加剂相关业务净利润4.0 亿元，检测业务净利润0.55 亿，参考外加剂/检测可比公司2020 年平均15.7x/22.3x PE，考虑到公司外加剂业务产业链一体化及研发服务实力突出，定价权较强，价格稳定性高，给予公司外加剂相关业务18-20x 2020目标PE（71.8-79.8 亿元目标市值） ， 检测业务22-24x 2020 目标PE（12.3-13.4 亿目标市值），目标价27.04-29.97 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。