海螺水泥(600585)：Q1淡季均价同比提升 旺季有望更旺

20Q1 归母净利下降19%，全年预计稳健增长

    公司披露2020 年一季报，20Q1 实现营业收入232 亿元，YoY-24%；实现归母净利润49 亿元，YoY-19%；实现扣非归母净利46 亿元，YoY-23%，主要受益于吨价格与吨毛利提升。经营现金净流入23 亿元，YoY-54%，系销量及收入同比减少影响。公司2020 年计划资本性支出100 亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购，我们认为公司水泥龙头地位突出，全年有望受益于基建投资逆周期对冲，维持公司20-22 年预测EPS 为6.70/6.96/7.25 元，维持“买入”评级。

    我们估算公司20Q1 水泥熟料销量下降20%，均价有提升

    根据国家统计局数据，2020 年1-3 月全国水泥产量3 亿吨，YoY-24%，公司有布局的广西水泥产量2000 万吨，YoY-13%；陕西水泥产量857 万吨，YoY-15%。考虑到公司核心产区主要位于华东及华南，复工复产时间较早，我们估算公司自产水泥熟料或同比下降20%，约4930 万吨。公司20Q1实现收入232 亿元，YoY-24%，我们估算自产自销水泥熟料吨均价约337元，同比增加16 元。公司20Q1 综合毛利81 亿元，YoY-14%，综合毛利率35%，同比增加4pct，我们估算公司自产吨毛利同比增幅超过10 元。

    汇兑损失提升财务费用率，金融资产结构调整影响相关收益

    公司20Q1 期间费用率8.5%，同比提升3.2pct，主要是财务费用率同比上升1.9pct.至1.0%，系公司境外子公司所在国家受新冠疫情影响、当地货币较人民币大幅贬值导致汇兑损失增加。公司20Q1 销售费用率3.4%，同比上升0.4pct；管理费用率4.2%，同比上升0.8pct。公司20Q1 末持有交易性金融资产余额170 亿元，发生公允价值变动收益1.8 亿元，去年同期为损失0.1 亿元。由于公司保本保息类银行理财产品同比减少、非保本保息类银行理财产品同比增多，导致公司20Q1 投资收益同比下降41%。

    负债结构持续优化，在手现金充裕

    公司20Q1 末带息债务余额114 亿元，较2019 年末减少3.7 亿元，系减少长短期借款所致；期末资产负债率18.0%，较19 年末下降2.4pct，自2011年44.2%的高点以来实现连续八年下降，负债结构持续优化。受水泥熟料销量及收入同比下降影响，公司20Q1 经营活动现金净流入23 亿元，同比减少流入27 亿元；期末账面货币资金575 亿元，较19 年末增加26 亿元。

    白马龙头价值彰显，维持“买入”评级

    公司“T”型战略布局完善，拥有丰富的矿山资源和核心城市市场，连续六年分红比例高于30%。我们维持预计公司20-22 年归母净利355/369/384亿元，当前可比公司对应20 年Wind 一致预期平均7.4xPE，但考虑近期政策端持续加码基建投资，且公司技术资源优势大，在手现金充裕且分红稳定，加大海外布局中长期发展可期，白马龙头价值凸显，认可给予公司20 年9-11xPE，对应目标价60.3-73.7 元，维持“买入”评级。

    风险提示：地产新开工大幅快速下滑，水泥价格大幅度下行等。