武进不锈(603878)：20Q1业绩承压 后期或可追赶

20Q1 归母净利0.57 亿元，维持“买入”评级

    2020 年4 月27 日，公司发布2020 年一季报，20Q1 实现营收4.6 亿元（YoY-24.1%，QoQ-20.4%），归属于上市公司股东净利润0.57 亿元（YoY-29.8%，QoQ-16.3%），受疫情影响，公司20Q1 产品产销规模下行。考虑到目前国内疫情防控已取得阶段性成果，且公司外销占比不高，我们在前期已考虑疫情影响，故维持20-22 年EPS 为1.07/1.28/1.40 元，维持“买入”评级。

    20Q1 产销规模下行较多，但价格仍坚挺

    受疫情影响，公司Q1 产品产销规模均出现明显下行， 20Q1 公司无缝管产、销量分别为0.58、0.73 万吨（YoY-44.5%、-31.6%，QoQ-48.2%、-16.8%），焊管产、销量分别为0.55、0.48 万吨（YoY+3.5%、-17.5%，QoQ-36.1%、-27.7%）。产品价格表现则较为坚挺，其中无缝管为4.3 万元/吨（YoY+5.3%，QoQ+3.7%）， 焊管2.4 万元/吨（YoY+1.4%，QoQ-3.3%）；均价为3.5 万元/吨（YoY+2.0%，QoQ+3.4%），同、环比均上行，或表明疫情仅对公司产销进度带来影响，对下游需求影响或有限。且公司产品均“以销定产”，后期或可加速产销以弥补20Q1 业绩下滑部分。

    20Q1 销售净利率达12.3%，表现相对平稳

    20Q1，公司销售毛利率21.0%（YoY-0.4pct，QoQ-2.9pct），同环比均出现下滑。费用方面，销售、管理、研发、财务费用同比变动-34%、-16%、-39%、+3%，大多同比下行；期间费用率6.7%（YoY-0.1pct，QoQ-2.8pct），环比下行较多或因部分费用确认存在季节性。综合至销售净利率层面，20Q1 达12.3%（YoY-1.0pct、QoQ+0.6pct），表现相对平稳。

    20 年三桶油资本支出意愿仍强，或有下行风险

    公司下游行业主要集中在油化产业链，据三桶油年报，2019 年三桶油资本支出超额完成，2020 年计划支出值仍较2019 年实际支出水平小幅增长1.1%，表明三桶油资本支出意愿仍强。但同时我们提示实际资本支出水平存在下行风险，一是中石油在年报中提及会考虑疫情、油价变化等多方面因素对资本支出进行动态优化调整；二是据中国基金报（2020.4.27），针对近期油价大幅下行，三桶油均在公开场合表示需控制成本、提质增效。

    长期继续看好下游，维持“买入”评级

    考虑到公司下游各行业高景气度或将持续，短期内公司或受疫情影响，长期向好趋势或不变。因前期已考虑疫情影响，故维持20-22 年EPS 为1.07/1.28/1.40 元。DCF 测算公司每股内在价值15.25 元（本次WACC 为10.13%，前值为10.09%）；可比公司PE（2020E）均值为10.52 倍，考虑到三桶油20 年资本支出意愿仍强，故给予公司12 倍PE 估值，EPS（2020E）为1.07 元，公司目标价为12.80-15.25 元（前值12.80-15.31元），维持“买入”评级。

    风险提示：新建项目建设进度不及预期；疫情发展超出预期。