山西汾酒(600809)2019年报及2020年一季报点评：国改完美收官 规划抱有信心

事项：公司发布2019 年报及2020 年一季报，2019 年实现营业收入118.80 亿元，同增25.79%，归母净利润19.39 亿元，同增28.63%。其中19Q4 收入26.98亿元，归母净利润12.25 亿元。全年收入符合预期，业绩略低于此前业绩快报。经营活动现金流净额30.77 亿元，同增221.92%，主要系回款及应付款项高增所致。公司拟每10 股派发现金红利9 元。2020Q1 实现营业收入41.40 亿元，同增1.71%，归母净利润12.25 亿元，同增39.36%。收入基本符合预期，业绩超出市场预期。

    2019 完美收官，Q1 实现正增长。2019 年公司三年国改完美收官，经营效率稳步提升，同时全国化扩张顺利，收入高增延续。分产品看，汾酒、系列酒和配制酒分别实现营收102.97/9.00/5.48 亿元，同比变化+15.01%/-6.99%/+52.43%，酒类资产整合后产品层次更加清晰，青花及玻汾两头明显放量，利用对竹叶青品牌的认知，加大健康酒概念营销。公司全国化扩张进程顺利，分区域看，省内和省外市场分别实现营收57.85/59.60 亿元，同增8.65%/47.65%，省外收入占比50.75%，同比提升7.63pcts，首次超过省内。20Q1 受疫情影响收入增速短期承压，但仍实现正增长，由于本期商品酒产量减少及母公司营收降低致税金减少，加之去年底销售公司资产整合带来少数股东损益大幅下降，因此Q1业绩表现良好。

    青花放量结构提升，全国化保持费用投入。公司2019 年毛利率71.92%，同比提升3.24pcts，主要系青花放量带动产品结构提升；销售费用率21.73%，同比提升4.18pcts，系省外市场规模性扩张，前置性费用及终端拓展投入增多所致；管理费用率7.20%，同比降低0.19pct；公司19 年净利率同比提升0.29pct 至17.29%，年末预收账款同增70.83%至28.40 亿元，业绩增长质量高，春节前回款表现良好。受疫情影响，公司20Q1 预收款16.1 亿元，环降43.3%；净利率同比提升6.60pcts 至29.83%，主要系疫情期间税费大幅减少所致。

    全年经营规划积极，推进产品与区域结构优化。短期来看，公司疫情期间反应及时精准施策，动态调整阶段性指标，全年经营指标维持不变，力争收入增长20%，战略定力较足。分产品看资源聚焦青花单品，保持玻汾稳中有升，带动巴拿马、老白汾逐步推广；区域结构方面遵循“1357”市场布局策略，省内精耕与省外扩张并行，规模效应有望持续强化；品牌方面，疫情有望加速行业集中趋势，公司作为清香龙头品牌价值回归加速，长期将受益于品牌势能持续释放。中长期来看，公司混改后更具经营活力且抗风险能力更强，产品及渠道战略清晰，品牌底蕴深厚竞争优势明显，名酒复兴激发增长潜力。

    投资建议：公司三年国改完美收官，产品结构和市场布局稳步改善，突出打造青花单品，全国化布局持续深化。短期疫情冲击之下Q1 保持业绩增长，不改中长期竞争优势。我们略调整2020-2022 年EPS 预测至2.74/3.44/4.08 元（原2020-21 年预测值为2.80/3.36 元），当前股价对应PE 分别为36/29/24 倍，考虑公司仍处改革红利释放期，我们给予明年35 倍PE，上调目标价至120 元，维持“强推”评级。

    风险提示：全国化进程不及预期；行业竞争加剧等。