山西汾酒(600809)：业绩超预期 自我加压逆势进取

　　投资要点：

    　　维持增持评级。 全年收入端高目标强化信心，维持2020-2021 年EPS2.81、3.39，预计2022 年EPS 4.07 元，考虑公司自我加压、目标积极，给予2021 年35XPE，上调目标价至118.5 元（前值104 元）。

    　　省外高速成长，回款促进现金流大增。2019 年营收、归母净利同比+25.79%、28.63%，拟每10 股派发现金红利9 元，分红率40.5%。分产品看，汾酒同比103 亿、+27.7%，其中量+22%、价+5%，预计青花、玻汾全年均实现高增速；竹叶青5.5 亿、同比+62%，放量明显。分区域看，省内+8.7%、省外+47.7%，省外力度加大贡献增长动力。2019 年底预收28.4 亿元，全年销售收现同比+51%至134.6 亿元，回款促进经营性现金大增至30.8 亿元。

    　　Q1 收入符合预期，并表和税金减少增厚，业绩大超预期。2020Q1 营收同比+1.71%，预计疫情对青花影响相对较大，玻汾表现相对坚挺；归母净利同比+39.36%，主要原因：1、收购汾酒销售公司10%股权、竹叶青营销公司10%股权，预计增厚6000 万左右；2、疫情影响下产量减少，营业税金及附加同比少3 亿。Q1 末预收款16 亿元，余粮充裕。

    　　自我加压，目标积极。公司明确2020 年力争20%收入增长，意味着4-12 月营收增速需达到24%，远超行业平均水平，增长目标逆势加压彰显公司发展动力与决心。2020 年在结构调整、区域拓展上发展思路明确，品牌势能有望充分释放。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧等。