老板电器(002508)2020年一季度业绩点评:工程托底 内需向上

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:纪敏/汪浩 日期:2020-04-28

核心观点

    公司2020Q1 实现营收12.7 亿,同比-23.8%(较19Q4 下降28pcts),归母净利润2.5 亿,同比-23.4%(较19Q4 下降31pcts)。在疫情冲击下,公司收入、业绩表现好于行业,略好于此前预期。全年来看,地产竣工改善+疫情后需求回补,我们对中期行业改善判断不变。

    一季度工程渠道带动下,略超预期。公司19Q4 单季实现营收21.4 亿元,同比+5.1%(较19Q3 下滑5.4pcts);归母净利润5.0 亿元,同比+7.5%(较19Q3下滑10.7pcts)。2020Q1 营收12.7 亿,同比-23.8%(较19Q4 下降28pcts),归母净利润2.5 亿,同比-23.4%(较19Q4 下降31pcts)。在疫情冲击下,公司收入和业绩表现略好于预期(根据奥维统计,一季度油烟机全渠道销售量同比-46%),电商渠道抗冲击+工程渠道收入确认时差是业绩表现更为平稳的因素。

    线下及工程渠道降幅大于线上,短期波动不改中期改善判断。分渠道看,我们预计公司工程渠道同比个位数增长,线下同比-40%左右,线上小个位数下降。公司前瞻布局工程渠道,2019 年进入回报期(全年工程渠道收入同比90%),虽然一季度受地产竣工交付影响增速有所回落,但在地产商竣工目标尚无改变的情况下,我们判断工程渠道高增速仍有望实现,全年暂维持40%+增速预测,中信证券研究部地产组预期2020 年竣工增长5-10%。伴随后续地产销售、竣工增速回暖,竣工改善叠加疫情后需求回补,我们预计厨电需求望迎来迅速回暖。

    原材料成本优化+电商占比提升,公司毛利率逆势维持。公司2020Q1 毛利率56.5%(较上年同期改善1.7pcts,较19Q4 改善4.3pcts),归母净利率19.4%(较上年同期改善0.1pcts,较19Q4 下降4.3pcts)。疫情冲击下,收入下降将带来单个产品的刚性成本占比提升,毛利率存在下行压力,但受益于原材料环境改善,以及疫情冲击下电商渠道的收入占比提升,公司毛利率、净利率得以维持。现金流方面,公司一季度经营性现金流净额为-2.4 亿,同比-244%,经销商打款积极性下降(新增预收款较上年同期减少)为原因之一。

    看好疫情后需求弹性,新品持续空间可期。短期看,疫情预计将对公司1~2 季度业绩产生负面影响,但全年来看,随着国内疫情得到有效控制,2020H2 在工程渠道支撑+竣工回暖改善+疫情期间需求回补的多重驱动下有望实现增速的快速改善。长期看,厨电行业品牌为王,公司品牌、渠道优势显著,新品持续推进,尤其在疫情之后,健康类厨电产品(如蒸箱、洗碗机、消毒柜)或迎来新的增长机会,根据奥维数据,2020Q1 洗碗机、消毒柜行业全渠道销量分别同比+10.4%和+12.6%,健康类产品增速显著优于行业整体。

    风险因素:地产持续低迷;新品推出不及预期,疫情控制不及预期。

    盈利预测及估值:根据一季度业绩,调整2020/2021/2022 年EPS 预测至1.78/2.01/2.23 元(原2020/2021 预测为1.84/2.07 元),对应PE 为18/16/14倍。公司为厨电行业高端龙头,工程渠道放量最为受益,短期竣工红利将至,叠加历史底部估值,维持“买入”评级。