老板电器(002508)2019年报及2020年一季报点评:家底殷实 应变从容

类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:金星/甘骏/王奇琪/王彦玮 日期:2020-04-28

事件:

    2019 年公司实现收入77.6 亿元,同比+4.5%,归母净利润15.9 亿元,同比+7.9%,扣非净利润15.2 亿元,同比+9.1%。其中2019Q4 实现收入21.4亿元,同比+5.2%,归母净利润5.0 亿元,同比+9.1%。分红预案为每10 股派现5 元,合计分红4.7 亿元。

    2020 年Q1,公司实现收入12.7 亿元,同比-23.8%,归母净利润2.5 亿元,同比-23.3%。受疫情影响业绩有所下滑,但表现大幅强于行业。

    点评:

    收入分析:工程渠道表现亮眼,仍是增长主要驱动力。

    分渠道看:

    1) 最大亮点为工程渠道:伴随竣工改善与精装修比例快速提升,公司享受渠道高增长红利,通过品牌优势强化与头部地产商合作,2019 年精装修市占率达到36%(奥维云网数据),2019 年工程渠道收入同比增长90%,收入占比估计接近20%。20Q1 虽然订单交付受疫情影响,但估计依然实现了正增长。

    2) 电商保持稳定,线下仍有一定压力:2019 年公司电商收入占比依然超过30%,在线上较为激烈的竞争环境下整体规模保持稳定。线下受渠道分流和转型影响收入同比有两位数下滑。20Q1,估计电商增速仍是持平,线下受疫情影响同比下滑40%左右。

    分品类看:2019 年烟灶规模保持平稳,新品中洗碗机收入同比增长32%表现较好,集成灶品类实现2.1 亿元收入,蒸烤一体机放量实现1.3 亿元收入。

    盈利能力:成本/减税红利保障公司持续高利润率。

    2019 年公司毛利率54.3%,同比+0.8pct,主要是原材料价格下跌以及减税红利的贡献,费用率则保持稳定,整体净利率达到20.8%,同比+0.8pct。

    20Q1 在疫情影响下,毛利率继续实现正增长,同比提升1.7pct,净利率基本持平。原材料价格持续低位,同时高毛利的电商渠道收入占比进一步提升,保障了公司盈利能力的稳定。

    家底殷实,从容面对疫情影响,预计平稳度过行业低谷。

    虽然受疫情影响一季度业绩有所下滑,但公司预收款仍然高达9 亿,较去年同期仅减少1.5 亿,体现了渠道代理商稳健的资金实力。一季度末账面现金+票据+理财仍超过60 亿,无任何有息负债,公司、渠道的资产负债表均非常健康。2020 年,公司线下渠道仍会逐步扁平化,增加代理商直营比例,平衡线上线下利益;同时进一步强化研发与新品推出进度,洗碗机目标达到10 万台销量,实现翻倍增长。行业虽然仍处弱需求和竞争激烈的阶段,但公司凭借强品牌地位与殷实家底,仍将平稳度过行业低谷,迎接下一轮周期复苏。

    盈利预测、估值与评级

    虽然受疫情影响业绩短期下滑,但公司表现明显强于行业,经销商打款状况稳定,现金充沛,资产负债表健康,在行业低谷展现了强大的抗风险能力与殷实家底。后续随着行业需求复苏,业绩有望逐季改善,全年稳定增长仍可期待。考虑到疫情影响,我们小幅下调2020 年EPS 至1.82 元(原预测1.88 元),维持2021 年预测2.04 元,并新增2022 年预测2.25 元,对应PE 为17/16/14 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:

    需求复苏进度低于预期;竞争加剧;新品发展低于预期。