江山欧派(603208)：20Q1业绩靓丽超出预期 木门龙头持续受益工程放量
事件
4 月27 日，江山欧派发布2020 年一季报。
公司2020Q1 实现营业收入3.01 亿元，同比增长24.29%；归母净利润为3742.77 万元，同比增长259.44%；扣非后归母净利润为1876.11 万元，同比增长106.79%。
业绩超出预期。
我们的分析和判断
20Q1 业绩超出预期，有望持续受益工程业务持续放量尽管受到新冠疫情影响，2020 年春节后企业复工晚，市场开工迟，产业链上下游及物流前期有所受阻，但公司2020Q1 业绩仍实现稳健增长。我们预计主要与公司工程渠道持续开拓有关，2020Q1 公司与广州恒大之间的销售额约为5140 万元。其中归母净利润增速高于扣非后归母净利润，我们预计系公司政府补助增加1994.4 万元所致。
受益于工程渠道放量，公司业绩保持高增。2019 年公司实现营业收入20.27 亿元，同比增长57.98%；归母净利润2.61 亿元，同比增长71.11%；其中分品类看，2019 年模压门实现收入11.24亿元，同比增长48.85%，占比55.44%，毛利率同比下降2.36pct至33.67%；实木复合门实现收入6.81 亿元，同比增长51.24%，占比33.60%，毛利率同比提升3.24pct 至31.49%；柜类实现营业收入0.66 亿元，同比增长354.93%，占比3.46%，毛利率同比提升10.71pct 至22.48%。分渠道看，2019 年大宗业务实现收入16.84亿元，同比增长78.17%，占比83.08%，毛利率同比提升2.28pct至34.21%；受到零售市场整体调整的影响，经销渠道实现收入2.19 亿元，同比下降26.16%，占比10.80%，毛利率同比下降16.65pct 至17.62%。
工程方面，除了作为恒大、万科的重要战略供应商，公司也与保利、旭辉、中海、阳光城、新城控股等国内主要地产公司建立了战略合作关系，并已开拓了部分新地产大客户，连续荣获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业 500 强首选供应商。木门类”荣誉。工程业务仍是业内发展方向，公司工程服务团队专业，客户资源强大，具备规模化生产优势，产品质量稳定，品牌形象良好，工程业务也是公司持续发展的核心竞争力所在。
根据2017 年3 月公司与恒大签署的《战略合作框架协议》，恒大承诺在2017-2019 年期间向公司采购总额不少于10 亿元，同时表示2017-2021 年其意向采购总金额约20 亿元。截至2020 年3 月末，公司与广州恒大发生销售额12.08 亿元（含税）。我们预计，受益于公司在大客户恒大、万科的份额位居前列，同时新客户持续开拓，未来公司工程业务仍有较大发展空间，将持续推动业绩快速增长。
期间费用管控得当，政府补助增长致20Q1 净利率提升较多盈利能力方面，2020Q1 公司销售毛利率为29.19%，同比增长2.10pct。得益于费用管控得当以及收到政府补助，2020Q1 公司销售净利率为12.60%，同比提升8.83pct。
期间费用方面，2020Q1 公司期间费用率为19.66%，同比下降1.81pct。其中销售费用率同比增长0.44pct至10.60%；管理费用率（含研发费用）同比下降0.18pct 至9.30%，主要系本期人员投入费用增加所致；财务费用率同比下降2.07pct 至-0.24%，主要系本期汇兑损益减少、利息收入增加所致。
整合趋势明显，产能有序投放，新产品逐步延伸公司所处的木门行业竞争格局正面临新一轮洗牌，由产品价格的竞争向品牌质量、设计服务的竞争过渡，公司在业内市占率不到 2%，发展空间广阔。
公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富。目前公司共有江山总部、莲花山、江山清湖 镇和兰考四大基地。其中 “年产 30 万套实木复合门项目”和“年产 20.5 万件定制柜类产品项目”两个募投项目2018 年已完工，已投产的兰考年产 60 万套木门项目产能有序释放，莲花山“年产 120 万套木门项目”预计2020 年下半年逐步投产、2022 年全部达产。公司产品款式新颖，以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。
投资建议：
我们预计江山欧派2020-2021 年营业收入分别为28.43、38.44 亿元，同比增长40.28%、35.20%；归母净利润分别为3.45、4.46 亿元，同比增长32.18%、29.35%，对应PE 为24.6x、19.0x，维持“买入”评级。
风险因素：
疫情影响超出预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，房地产行业波动等。
