华峰测控(688200)：Q1利润增长较快 期待SOC和功率器件测试系统的突破
事件
事件一：公司4 月25 日晚发布公告，2019 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为2.54/1.01/1.01 亿元，同比分别增长16.43%/12.41%/12.19%。2020 年第一季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为0.85/0.35/0.33 亿元，同比分别增长42.87%/54.18%/46.49%。
事件二： 公司4 月25 日晚发布公告，拟推出限制性股票激励计划，计划对激励对象授予55 万股限制性股票，约占公司股本总额的0.90%。该计划首次授予激励对象总人数94 人，约占公司2019 年年底职工总人数的39.83%，主要包括高级管理人员、核心技术人员等。
简评
收入/利润增速保持稳步增长，半导体测试设备国产化进程加速，助力公司发展：
①公司作为国内半导体测试设备龙头企业，2019 年营业收入/归母净利润分别增长16.43%和12.41%，保持平稳增长态势。盈利能力方面，公司毛利率/净利率分别为81.81%、40.06%，分别同比下降0.34/1.43pct，其中半导体测试系统毛利率为82.24%，同比下降0.28 pct，虽略有下滑，但整体依然保持极高水平；②分业务看，公司核心业务半导体测试系统实现营业收入2.35亿元，同比增长18.86%，增速超过公司整体营收增速，营收占比提升至92.43%。我们认为公司营收保持平稳增长的原因主要在于两点：一是2019 年下半年开始，全球半导体行业逐渐回暖，进入新一轮上行周期，使得半导体设备行业整体规模有所扩张；二是半导体设备国产化趋势进一步加快，公司部分客户增加了对国产设备的采购，使得公司的营收进一步提升；
③费用方面，随着公司收入规模的增长，公司2019 年全年销售费用率/管理费用率都略有下降。研发费用方面，公司2019 年研发投入0.33 亿元，同比增长33.89%，占营业收入比例12.83%，且全部费用化处理，保持了较高的研发强度；
④展望未来，我们认为随着半导体设备国产化趋势的不断加速，公司产品凭借较好的性能，市场份额有望进一步提升；
积极满足产业链不同类型客户需求、持续研发新产品打开长期成长空间：
①客户层面，公司目前为国内前三大半导体封测厂商（长电华天通富）模拟测试领域的主力测试平台供应商，相关产品已在华润微电子等晶圆制造企业和矽力杰、圣邦微电子、芯源系统等设计企业中批量使用。截至2019年底，公司累计装机量已超过2600 台。在非大陆客户方面，目前公司已经切入日月光、意法半导体、芯源系统等知名国际半导体厂商，未来其海外市场拓展依然具有较大空间，值得期待；②产品层面，公司持续研发SOC 测试系统及大功率器件测试系统：1）在SOC 测试设备领域，公司率先选择在自己有积累、有技术优势的领域内去实现突破。以PMIC 为代表，在这种电源管理类的芯片领域，公司已经积累了较多测试经验和客户资源，在这种有特色的细分领域逐步突破；2）在功率类市场，公司已经有所布局，已经在功率模块如第三代宽禁带半导体方面取得了认证、量产，实现了晶圆级多工位并行测试，解决了多个GaN 晶圆级测试的业界难题，并得到了意法半导体、华为等公司的认可；3）另外，在公司传统的模拟混合测试机市场领域，一方面，随着封装工艺的升级发展，很多模拟芯片逐渐向混合类芯片发展。国内很多设计公司在这一领域发展较快，整体市场空间随着国内半导体产业本身的发展而扩大；另一方面，在模拟混合细分领域，国际市场依然有较大突破空间。公司正积极向国际市场拓展。
2020 年一季度收入/利润实现逆势增长，受益于下游封测厂商资本开支提升，全年业绩有望继续保持增长：
①2020 年一季度，在海外主要半导体设备龙头厂商业绩大多不及指引的背景下，公司业绩保持高速增长，营业收入和净利润分别为0.85/0.35 亿元，同比分别增长42.87%/54.18%；②同样的，我们观察到海外半导体测试设备龙头泰瑞达在Q1 也实现了逆势增长，2020Q1 实现营业收入48.8 亿元人民币，同比大幅提升42.5%；营业利润14.5 亿元，同比提升91.7%。我们认为，Q1 在全球半导体设备受疫情影响发展不及预期的情况下，测试设备相对来说受疫情影响可控。主要原因是：1）测试设备的需求不仅取决于终端产品产量，还取决于被测试芯片的复杂程度及相应的测试时间。2020 年以来，随着新的Wi-Fi 标准出台、新的传感器应用、5G 的推广等因素，包括手机芯片在内的下游芯片的测试复杂程度不断提升，对测试设备提出了新的要求；2）相较于全球其他地区，由于中国大陆对新技术的重视程度较高、且存在下游大客户的转单效应，大陆地区半导体测试设备需求呈现出全方位的强劲增长；③展望全年，华峰测控作为国内半导体测试设备龙头企业，其目前收入的主要来源为国内封测企业客户。随着周边国家地区受疫情影响加剧，封测环节转单效应日趋明显，包括华天、长电等在内的封测厂商目前产能利用率仍然较高，且部分企业提升全年资本开支规划，这将有效提升对公司相关测试系统产品的需求。
股权激励绑定企业与员工利益，持续鼓励研发创新：
①华峰测控此次拟授予55 万股限制性股票，计划总人数为94 人，占公司2019 年底全部公司员工人数的39.83%，其主要的授予对象为公司的高级管理人员、核心技术人员等，总体而言覆盖面较广，且重点覆盖到了核心研发人员；
②此次股权激励计划业绩考核目标以2019 年营收数值为基数，对各年度的营收累计值的平均值定比2019 年营收的增长率进行考核，其具体要求为：第一期要求2020 年营收增长率大于等于10%；第二期要求2020、2021年营业收入累计值的平均值增速大于等于20%；第三期要求2020、2021、2022 年营业收入累计值的平均值增速大于等于30%；
③我们认为，半导体测试系统作为典型的技术密集型和知识密集型领域，需要持续的人才支持。公司的股权激励计划将为公司保留和吸引人才提供重要支持，从而保障公司在激烈的人才竞争中掌握主动权，提升其自身的核心竞争力。
投资建议与评级：从行业角度来看，受疫情影响，全球半导体设备市场回暖趋势略有滞后，但半导体测试系统领域随着被测器件复杂程度的不断提升，其市场规模有望继续保持增长；国内层面，受益于半导体设备国产化进程的加速，公司产品的市占率有望继续提升；此外，受疫情影响带来的转单效应及下游客户提前备货影响，国内半导体封测厂商2020 年保持较大额度资本开支，公司有望直接受益。最后，从公司角度来看，公司已在模拟和数模混合测试机领域站稳龙头地位，目前正在研发中的SOC 及大功率器件测试系统有望给公司打开长期成长空间。判断公司2020-2022 年收入分别为3.56/5.49/7.51 亿元，归母净利润分别为1.44/2.20/3.03 亿元，同比分别增长41.2%、53.0%、37.4%，对应2020-2022 年估值分别为87.1x/56.9x/41.4x，给予公司245.8 元目标价，维持“买入”评级。
风险因素：海外疫情发展影响出口的风险
