片仔癀(600436)：疫情影响下保持快速增长 渠道拓展投入增加驱动核心产品快速增长

一、事件概述

    近日片仔癀发布2020 年一季度季报及2019 年年报。2019 年公司实现营收57.22 亿元（+20.06%）；实现归母净利润13.74 亿元（+20.25%）；扣非归母净利润13.55 亿元（+20.53%）。2020 年Q1 公司实现营收17.14 亿元（+15.51%），归母净利润4.68 亿元（+15.69%）；扣非归母净利润4.63 亿元（+14.70%）。2019 年底公司经营净现金流为-8.79亿元（-243.62%），主要系定期存款增加，不作为现金及现金等价物列示所致。拟10 派8.2 元（含税）。

    二、分析与判断

    业务多点开花。

    分板块来看，2019 年工业板块实现收入22.7 亿元（+20.85%），毛利率79.5%，毛利率同比减少0.39pp。医药商业实现27.9 亿元（+18.43%），日用品和化妆品实现6.4 亿元（+27.65%），毛利率70.0%，增加15.8pp。肝病用药实现21.8 亿元（+21.37%），核心产品保持快速增长，毛利率81.99%，同比较少1.03 个百分点，主要是原材料成本上升。

    1 季度疫情负面影响下保持快速增长，预计Q2 也将充分展现提价效应。

    2020 年Q1 肝病收入7.63 亿元，同比+20.35%，毛利率78.09%（-3.36pct），主要是原材料成本提升影响，考虑到2020 年Q1 片仔癀锭剂进行了提价（约+10%），但因为交付时间问题，提价因素应该并未完全展现，在疫情负面影响情况下，核心品种销量依然实现明显增长，预计主要与片仔癀产品的消费特点有关，客户都是消费能力较强，粘性较强，从母公司预收账款来看，2019 年底达到1 亿元，2018 年底为2400 万元，预计与渠道预期公司2020 年初涨价，拿货积极性高有关；2020 年1 季度预收款为700 万元，去年1季度300 万元，我们认为这反映渠道拿货积极性仍高企。销量增长将逐步恢复正常。预计Q2 也将充分展现提价效应。

    渠道拓展，销售投入增加驱动核心产品快速增长。

    近年来公司加强营销和品牌宣传，借助分布在全国各地的体验店，进一步提升片仔癀的品牌认知度。公告显示，截止2019 年底全国已开业的体验馆 200 多家，覆盖了全国大部分省会和主要地级市。从公司公布的数据来看，高基数的华南和华东区域实现22%和18%的增长，华中区域实现57%的高增长。随着体验店的进一步扩张，片仔癀的品牌认知度在全国范围的提高。销售投入增加，2019 年销售费用同比增加33.4%，主要为母公司加大了品牌推广投入，以及子公司福建片仔癀化妆品广告费用投入增加。2020Q1 销售费用增加46%，也主要是母公司与化妆品子公司投入费用增加。

    原材料储备继续增加，产能瓶颈担忧削弱。

    截止2019 年末，公司原材料账面价值13.2 亿元，较2018 年增加3.12 亿元，同比增长 30.7%。

    主要原材料麝香、牛黄及蛇胆的价格呈上涨趋势，公司适时加大战略性采购储备。公司持续推进“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式，目前与控股子公司陕西片仔癀麝业合作的县区由最初的1 个发展到7 个，签订紧密合作协议的公司达11 家。公司拥有或控制的林麝及麝香资源约占当地的60%，原材料储备继续增加，产能瓶颈担忧削弱。

    三、投资建议

    我们预计2020-2022 年净利润分别为17.55 亿、21.91 亿、26.51 亿元，同比增速分别为27.7%、24.8%、21.0%，2020-2022 EPS 分别为1.69 元、2.07 元、2.61 元，对应当前股价的PE 分别为48 倍、38 倍和32 倍。片仔癀为中药绝密品种，具有极强的产品力，原材料稀缺性加上消费群体对价格的不敏感性，使得产品具有持续提价的可能性，渠道拓展，品牌认知度进一步提升，同时预计未来5 年不会面临产能瓶颈问题，片仔癀系列有望继续保持快速增长。历史估值中枢在50 倍左右，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

    四、风险提示：

    原材料涨价过高和短缺风险，提价不及预期，业务拓展不及预期风险。