山西汾酒(600809)：省外延续扩张趋势 全年目标指引彰显信心

2019 年业绩基本符合预期，1Q20 业绩超出市场预期公司公布2019 和1Q20 业绩：2019 年收入118.8 亿元，同比+25.8%，归母净利19.4 亿元，同比+28.6%；2019 年业绩基本符合预期；公司拟分红方案：每10 股派发现金红利9 元（含税）。

    1Q20 收入41.4 亿元，同比+1.7%，归母净利12.2 亿元，同比+39.4%。

    净利增速超出市场预期，主要系营业税金及附加比率同比降幅较大所致。

    发展趋势

    省外快速扩张，产品升级明显：2019 年省外收入同比+47.7%至59.6亿，占比超过50%，是公司成长核心驱动力，目前公司全国可控终端数量突破70 万家；毛利率同比提升5.7ppt 至71.9%，主要是单位成本下降以及产品结构升级拉动，我们预计青花系列2019 年收入增速超过50%，总规模已达30 亿元以上。年底经销商积极打款备货，预收款环比提升10 亿元至28.4 亿元，对应销售收现/经营净现金流同比+51%/+221.9%至134.6/30.8 亿元，表现较好。

    1Q 青花玻汾保持增长态势，全年目标指引积极：节前青花表现更好，3 月玻汾集中发货较多，我们预计1Q 青花玻汾均保持了正增长状态；分区域看，省外市场延续扩张节奏，收入增速将近10%。

    1Q 净利增速超预期，主要母公司生产减少，营业税金及附加比率同比-6.9ppt 至6.6%，预计二季度后会逐步恢复正常。公司全年收入增速目标力争20%左右，指引积极，目前白酒需求逐步复苏，如果疫情持续控制，我们认为公司全年收入将呈现前低后高走势。

    汾酒品牌势能仍在快速释放：我们认为白酒行业投资的本质在于品牌复兴，作为曾经的行业龙头，汾酒近几年通过体制改革、区域布局、营销组织等方面系统调整，品牌势能持续释放。长期看，青花目前在全国扩张中处于领先地位，我们认为将继续受益于次高端的快速扩容；玻汾享受光瓶酒价位升级和集中度提升，成长空间广阔。

    盈利预测与估值

    由于2019 年毛利率提升超预期，我们上调2020/21 年盈利预测4.1/5.5%至25.43/32.89 亿元，由于上调盈利预测，我们小幅上调目标价5.5%至113.2 元，对应2020/21 年38.8x/30x P/E，现价对应2020/21 年34x/26.3x P/E，目标价约有14%上涨空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情持续时间超预期；青花省外扩张和动销不达预期。