老板电器(002508)2019年报&2020年一季报点评:龙头价值不改 静待春暖花开

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:龚源月 日期:2020-04-28

事项:

    公司发布2019 年度报告及2020 年一季度报告,19 年公司实现营业总收入77.61亿元,同比+4.52%,归母净利润15.90 亿元,同比+7.89%;其中,19Q4 公司实现营业总收入21.36 亿元,同比+5.15%,归母净利润5.04 亿元,同比+9.14%。2020Q1 实现营业总收入12.66 亿元,同比-23.77%,归母净利润2.45 亿元,同比-23.35%。

    评论:

    公司龙头优势突出,多元品类份额领先。2019 年公司实现营业收入77.61 亿元,同比+4.52%,其中Q4 实现收入21.36 亿元,同比+5.15%。2019 年厨电行业整体承压,公司收入保持稳健增长,尽显行业龙头优势。1)分渠道来看,报告期内公司持续优化专卖店体系,同时加强零售、电商、工程及创新渠道的多元渠道融合,实现线上线下相互引流、共同发展。其中工程渠道表现最为亮眼,根据奥维数据,2019 年“老板品牌”在精装修渠道市场份额为36.3%,位居行业第一。2)分产品来看,公司传统核心产品烟灶消竞争力保持领先,19 年分别实现收入40.82 亿、18.43 亿、5.61 亿,同比+1.71%、+2.87%、+12.20%,均保持稳健增势,合计占营收比重达83.57%。其中吸油烟机、燃气灶线下零售额市场份额分别为28.10%和25.60%,均位居行业第一。此外,公司积极拓展蒸箱、洗碗机、蒸烤一体机等多元品类成效良好,市场份额均位居前列,未来多元化新品预计将持续为公司贡献收入增量。20Q1 受疫情影响线下客流减少及物流配送安装受阻,公司经营承压实现营收12.66 亿元,同比-23.77%。但公司龙头优势突出,表现优于行业整体(奥维云网披露20Q1 厨卫市场零售额同比-40.5%,零售量同比-33.7%)。

    业绩表现优于收入,盈利水平持续提升。公司19 年实现利润总额18.72 亿元,同比+9.94%,其中19Q4 为5.70 亿元,同比+9.63%,业绩表现优于收入。受益于原材料价格走低及产品高端定位,19 年公司毛利率同比提升0.75pct 至54.27%。费用方面,19Q4 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为17.39%、4.73%、5.41%,同比分别-3.02pct、+0.63pct、-0.11pct,其中销售费用率下降较为明显,或受益于工程渠道占比提升,渠道费用逐步降低。综合影响下,19Q4 实现归母净利率23.61%,同比+0.86pct,盈利水平提升明显。20Q1公司实现利润总额2.90 亿元,同比-23.98%,毛利率为56.52%,同比+1.73pct,归母净利率为19.36%,同比+0.11pct,或主要受益于上游原材料价格下行及内部经营效率优化,助推公司盈利能力持续提升。

    工程渠道增速亮眼,长期发展信心充足。老板电器多年来坚持高端品牌定位,同时稳步推进多品类、多品牌以及技术升级三大战略,作为高端厨电行业龙头,公司品牌优势明显,在工程领域的市场份额长期保持第一。根据公司披露,2019年超过85%的百强房地产企业选择老板电器作为厨电供应商,公司工程渠道19 年销售额同比增长90%,未来工程渠道预计仍将是公司增长最快的渠道之一。短期内公司受疫情影响经营业绩承压明显,但一季度为行业销售淡季(15-19 年公司Q1 收入占全年比重的均值为19.61%),对公司全年经营影响有限。随着国内疫情态势持续向好,竣工预期逐步回暖(3 月竣工数据同比增速较1-2 月有明显改善),预计Q2 起厨电内销需求有望提振,公司作为厨电龙头有望优先受益。长期来看,厨电行业保有量仍有较大提升空间,公司在产品端及渠道端优势明显,品牌护城河深厚,长期发展信心充足。

    投资建议:我们维持公司20/21 年EPS 预测为1.84/2.03 元,新增22 年EPS预测为2.29 元,对应PE 分别为17/16/14 倍。老板电器品牌优势明显,工程渠道增长亮眼,品类及品牌扩张推进顺利,长期发展信心充足。参考公司历史估值水平,维持目标价37 元,对应20 年20 倍PE,维持“强推”评级。

    风险提示:地产调控加大;行业竞争加剧;原材料价格大幅波动。