金禾实业(002597)：业绩受疫情影响同比下滑 食品添加剂产品价格保持稳定

事件：

    公司公布2020年一季报，实现收入8.57亿元，同比减少5.63%；归母净利润1.52亿元，同比减少15.89%；归母扣非净利润1.33亿元，同比减少17.63%；经营性现金流量净额2234万元，同比增加229.12%，EPS0.27元，ROE3.41%。

    评论：

    1、一季度业绩受疫情影响同比下滑，主要食品添加剂产品价格保持稳定。

    一季度业绩受疫情影响同比下滑，主要是疫情影响下物流运输受限导致产品销量同比下滑及部分基础化工产品价格下跌。目前食品添加剂各品种价格基本保持稳定，安赛蜜市价稳定在6-6.5万元/吨；甲基麦芽酚价格为9.5-10万元/吨；乙基麦芽酚目前价格在8.5-9万元/吨左右的底部区域；三氯蔗糖目前价格稳定在21-23万元/吨。公司预测2020年收入38亿元和净利润8亿元的目标合理可实现，未来定远二期、三氯蔗糖及麦芽酚扩产项目有望集中在2021年释放，围绕具备核心优势的产业链和产品品类深耕细作，公司未来成长路径清晰。

    2、安赛蜜寡头地位仍稳固，新产品三氯蔗糖继续扩产巩固龙头地位，乙基麦芽酚格局边际向好。

    自2016年以来，公司一直处于安赛蜜行业单寡头垄断的地位，高盈利吸引新进入者新建安赛蜜产能，山东亚邦3000吨产能已投产但实际销量远低于产能，醋化1.5万吨规划新产能仍未开建。公司三氯蔗糖目前已形成3000吨产能（实际可生产4000吨左右），相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列，整体生产成本进一步下降（之前已比竞争对手成本低30%以上），目前市价下其他厂家处于亏损的状态，常海和捷康由于江苏环保整治极有可能退出市场，山东康宝环保处理能力受限导致扩产难度较大，其他厂商的三氯蔗糖扩产计划仍停留于口头造势阶段。以市占率为目标的战略促使公司三氯蔗糖持续放量抢占市场地位，公司拟投资8.64亿元继续扩产三氯蔗糖5000吨产能，规模效应将使得三氯蔗糖的成本仍有下降空间，未来对于其他甜味剂的替代有望支撑其需求量3-5年内保持高速增长，对于新建产能消化不必过分担忧；公司推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设，积极拓展线上及线下销售渠道，完成了“爱乐甜”的人员组织搭建、零卡糖的口感测试以及配方的不断升级；目前已与多个茶饮、烘焙连锁企业进行对接，为下一步开拓市场打下坚实的基础。公司麦芽酚目前产能4000吨，乙基麦芽酚格局由于新和成和万香国际的新进入而剧变，但新和成新工艺不确定性较大仍未投产，万香国际产线开工不顺年产量1000吨左右，天利海未来将面临着退出市场，行业格局边际向好，公司抓住时机扩产填补市场空白，拟投资5.21亿元以控股子公司金沃科技（公司持股90%）为实体，在来安县化工集中区西区扩产5000吨甲乙基麦芽酚。这两个项目建设周期均为12个月，预计将于2020年底至2021年初投产，建成后将继续强化公司的龙头市场地位。

    3、投建佳乐麝香等新产品丰富产品矩阵，未来战略规划清晰。

    公司在定远化工园区拟投资3.6亿元建设年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目，预计将于2021年一季度投产，达产后可实现年均销售收入10.88亿元。此项目是围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链，发挥协同效应降低公司综合成本，有利于丰富公司产品矩阵，将成为公司未来业绩的新增长极。佳乐麝香是日化香精类的重要产品，全球需求量稳定在1.8万吨左右，主要生产厂家为IFF与山东瀛洋，二者合计总产能不到1.5万吨，而国内环保形势趋严导致小厂家处于停产状态，公司投建产能有望填补市场空白，未来通过上下游一体化优势挑战既有市场格局，循着安赛蜜及三氯蔗糖的成长路径打造新单品。展望未来发展，公司致力于丰富产品线，力争实现“拳头产品或产品集群增加到五个，成功开拓一到两个新业务板块，市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶，具备冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性目标，加快储备项目的研发和试验，尽早推动新项目、新产品的落地。

    4、维持“强烈推荐-A”投资评级。

    预计公司2020-2022年归母净利润为8.38亿/9.66亿/10.78亿元，EPS分别为1.5元1.73元/1.93元，对应PE分别为13.5/11.7/10.5倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    5、 风险提示：产品价格下跌、三氯蔗糖需求不及预期。