宇通客车(600066)：刚性费用拖累1Q业绩补贴政策利好盈利稳定

业绩回顾

    1Q20 业绩符合我们预期

    宇通客车发布1 季度业绩：1Q20 实现营业收入28.1 亿元，同比-42.0%、环比-70.8%，归母净亏损1.43 亿元，同比-146.1%、环比-123.3%。业绩符合市场预期。

    发展趋势

    均价提升，收入下降带动费用率提升。受疫情影响，公司1 季度实现客车销量5156 辆，同比-51.3%，其中新能源客车销量在1500辆左右，大客销量占比提升带动单车均价同比+8.7 万元至54.5 万元。1 季度大部分费用支出相对刚性，销售、管理和研发费用分别达到3.2 亿元、1.9 亿元、3.8 亿元，收入规模收缩导致费用率大幅提升。此外，汇兑收益和利息支出减少带动财务费用同比-1.2亿元，应收国补回款坏账准备转回带动信用减值损失同比-7836 万元，以及所得税支出同比-1.2 亿元，对利润产生正向影响。

    现金流稳健，分红金额有保障。1 季度经营活动现金流净流出5.0亿元，但收回投资收到现金42.8 亿元，带动投资活动现金流净流入14.9 亿元，帮助公司实现期末现金余额增加9.3 亿元至54.1 亿元。当前补贴水平下新增国补应收账款有限，现有国补应收也将逐步回收，我们认为当前现金流水平能够支撑较高的分红比例。

    今年需求有压力，补贴政策利好未来几年盈利稳定。对于新能源客车2020-2022 年，新补贴标准分别在上一年基础上不退坡/退坡10%/20%，对于2020 年补贴不退坡市场已有一定预期，但2021-2022 年退坡力度和节奏比市场预期更加平缓，有利于实现行业销量的稳步增长和车企盈利的相对稳定。我们预计今年国内外客车需求承压，国内地方政府财政压力+旅游出行需求减少客车采购，而海外市场销售和拓展也受到一定影响，我们预计国内市场需求下半年逐步恢复，海外市场进展仍需观察全球疫情走势。按照明后年需求逐步回暖，上述补贴退坡幅度，以及一定降本节奏推进，我们测算公司2021-2022 年净利润有望回到20 亿元。

    盈利预测与估值

    基于对今年客车需求承压和后续补贴退坡幅度小、盈利水平提升的判断，我们下调2020 年盈利预测11%至17 亿元，上调2021 年盈利预测7.2%至21.5 亿元。当前股价对应13.3 倍2021 年P/E，维持跑赢行业评级，上调目标价11%至15 元（15 倍2021 年P/E），较当前股价具有16%的上行空间。

    风险

    客车市场需求下滑超预期。