海油工程(600583)：1Q20业绩低于预期；上游资本支出下调预期或令估值承压

1Q20 业绩低于我们预期

    海油工程公布了1Q20 业绩：收入同比增长28%至23.0 亿元；期间净亏损3.05 亿元，较去年同期亏损2.61 亿元有所扩大，低于我们预期。我们认为业绩不达预期主要因1Q20 疫情防控导致部分工程项目进度受到拖累，建造和安装工作量均低于我们预期，船舶和设备等重资产待机成本上升所致。

    1Q20 公司建造业务完成钢材加工量3.33 万结构吨，同比下降5%，安装等海上作业投入约2,800 船天，同比仅上升4%。经营活动现金流出达5.31 亿元，较去年同期流出增加4.84 亿元，主要因期间部分项目收款滞后，而同时在建项目付款金额较去年同期大幅增长所致。公司新签合同金额达98.7 亿元，同比增长93%，几乎全部来自国内市场，其中承揽香港海上LNG 接收站总承包合同金额达46.9 亿元，其余主要由陆丰油田群区域项目贡献。

    发展趋势

    全年工作量与收入指引维持不变。虽然1Q20 受传统淡季及疫情影响，公司工作量与实现业绩低于我们预期，但公司并未下调全年收入（同比增长40%）、钢材加工量（同比增长79%）和营运船天（同比增长28%）的指引。我们认为这意味着公司将努力在未来3个季度内，加快赶工进度，力争完成年初制定的全年工作目标。

    我们认为这也可能促进公司营收和毛利率在未来几个季度环比出现较为明显的改善。

    合同价格同比提升，暂时未见下调迹象。在1Q20 建造业务量同比下滑5%的不利条件下，公司收入同比增长28%，隐含了合同价格较去年同期有所提升。我们认为这主要得益于LNG 相关业务收入占比提升，以及去年末公司与甲方协商价格变更的结果。

    上游资本支出下调预期较为强烈。然而，考虑到当前国际油市供需矛盾短期内或难以彻底解除，我们认为国内上游资本支出下调的预期较为强烈，且下调周期的时长和幅度均可能超过市场的预期。我们认为这可能为公司明后两年业绩增长带来较大的不确定性，对公司估值造成一定的压力。

    盈利预测与估值

    维持盈利预测不变，但考虑到未来上游资本支出下调预期对估值的压力，我们下调目标估值倍数8%至1.1 倍2020 年市净率，对应下调目标价8%至5.80 元，存在19%的上行空间。维持“跑赢行业”

    评级。当前股价对应0.9 倍2020 年市净率。

    风险

    上游资本支出减少，项目推进放缓，毛利率复苏慢于预期。