老板电器(002508):行业底部下行风险控制较好

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:何伟 日期:2020-04-28

业绩回顾

    2019、1Q20 业绩符合我们预期

    2019 年收入77.6 亿元,同比增长4.5%;归母净利润15.9 亿元,同比增长7.9%。对应4Q19 收入21.4 亿元,同比增长5.1%;归母净利润5.04 亿元,同比增长9.1%;年末分红0.5 元/股,分红率30%。1Q20 收入12.7 亿元,同比下滑23.8%;归属母公司净利润2.45 亿元,同比下滑23.4%。公司业绩符合我们的预期。

    2019 年受益工程渠道大幅增长:1)2019 年厨电零售市场继续下滑,但地产精装修市场爆发。公司2019 年厨卫产品销量675 万台,同比+3.4%,公司在整体厨电市场维持份额稳定。2)2019 年公司工程渠道增长90%,营收占比接近20%。公司在地产精装修渠道市占率第一。3)公司维持油烟机、燃气灶线下零售市场第一;厨电套装线上零售市场第一。4)经济不景气,新嵌入式产品市场未爆发,蒸箱、烤箱、净水器都下滑,但公司丰富了洗碗机型号,洗碗机销售1.38 亿元,同比+31.8%。

    1Q20 下滑幅度好于行业:1)公司线下零售下滑超40%,但是线上、工程渠道需求稳定,营收表现好于厨电其他上市公司。公司对经销商销售以零售出货作为结算时点,经销商无库存压力。2)净利润率19.4%,维持稳定。高毛利率的线上业务占比提升带动了毛利率提升,抵消了刚性的管理费用导致的费用率提升。

    财务指标良好:1)工程业务占比提升对公司财务指标的影响并不明显。公司2019 年末应收账款增加2.8 亿,对经营活动现金流的影响并不大。2)原材料成本下降,增值税率下调抵消了工程渠道业务对毛利率的影响,2019 年毛利率提升0.7ppt 至54.3%;净利润提升0.6ppt 至20.5%。

    发展趋势

    2Q20 以来负面影响在减弱:1)地产竣工从3 月开始已经不再下滑,我们预计2Q20 工程渠道销售恢复增长。2)2Q20 零售渠道依然受到装修开工不足的影响,但我们预期下滑幅度会缩窄。3)我们预计3Q20 公司营收可恢复增长。

    盈利预测与估值

    由于疫情影响周期超出我们之前的预期,下调2020/2021 年EPS预测3.9%/5.2%至1.71 元/2.02 元。当前股价对应2020/2021 年19/16 倍P/E。维持跑赢行业评级和42.30 元目标价,对应25/21 倍2020/2021 年P/E,较当前股价有33.9%的上行空间。

    风险

    疫情负面影响超预期;市场需求波动风险。