视源股份(002841)：19年年报符合预期 20年收入端承压 利润端展现经营韧性

投资要点：

    2019 年公司实现收入170.53 亿，同比增长0.41%；归母净利润16.11 亿，同比增长60.41%；摊薄EPS 为2.46 元，加权平均ROE 为38.38%，同比提高4.28 个百分点。每10 股派发现金红利7.50 元（含税）。2019Q4 实现收入40.51 亿，同比下降18.67%，收入压力逐步增大。2020Q1 实现收入26.16 亿，同比减少22.15%；毛利率26.34%，从19 年高点有所回落，实现净利润1.62 亿，同比下降14.23%。20Q1 的净利润体现了一定的经营韧性，体现出公司在成本费用方面强大的控制力。2019 年业绩符合预期，20Q1的下滑程度略优于预期。

    板卡全球第一地位稳固，市占率略微下降。全球液晶电视出货量稳定在2.2 亿台/年，公司2019 年共出货板卡7332.97 万片，同比减少544.58 万片，市占率为32.42%，同比下降2.61 个百分点；毛利率17.66%，同比提高5.31 个百分点。公司积极调整产品结构，尽管总量有所下滑，但整体盈利能力提高。2019 年智能电视板卡出货量为3609.60 万片，占比 49.22%；贡献收入58.3 亿元，占整体板卡收入的73.74%。

    教育平板逆势增长，收入增速有所放缓。2019 年中国大陆教育IWB 产品市场销量 同比下降12.88%，市场整体销售额同比下降21.46%。公司旗下的教育品牌希沃实现收入61.4亿元，同比增长8.25%，市占率提高到46.18%，同比提高近8 个百分点。教育场景下公司还推出了新一代智慧黑板，云屏，交互电子白板一体机、录播系统等多种硬件产品。在软件方面，持续优化希沃白板、易课堂、班级优化大师、集控管理平台等软件产品。

    商用平板maxhub 增速远超行业。2019 年中国大陆商用平板市场与上年同比销售量增长8.6%，市场销售额同比增长5.8%。商用市场受到宏观经济影响较大，且竞争较为激烈，华为等品牌也逐渐加入。公司在大客户拓展方面卓有成效，如招商银行、东风日产、网易、南方基金、阿里巴巴、腾讯、合生元、 金地地产等公司正在使用MAXHUB 产品。19 年公司商用平板实现收入7.98 亿元，同比增长23.27%，市占率为32.87%。公司整体教育平板（教育+商用）毛利率36.44%，同比提高5.94 个百分点，且在整体收入的占比提高近3 个百分点至40.71%，也是公司整体盈利能力提高的原因之一。

    预收账款和应付账款先行指标基本平稳。公司的商业模式，对下游客户是订金+现金交付制度，预收账款一定程度上可以反映在手订单。同时对上游供应商，公司有一定账期，应付账款可以反映同上游采购端发生的业务体量。2020 年大家电行业无论进口内销均整体承压，教育信息化业务在停课不停学的刺激下有望迎来新的需求。19 年底公司预收账款为8.5 亿，20Q1 微降至8.21 亿，同比增加0.74 亿。19 年底应付账款余额18.63 亿，20Q1为16.99 亿。从以上两个指标来看，公司目前业务保持平稳。

    下调盈利预测，维持增持评级。由于宏观因素和公司自身业务调整原因，公司业绩或有阶段性扰动。中长期教育信息化赛道和公司新业务值得期待。我们下调2020-2021 盈利预测至13.97 亿，16.82 亿（原预测为18.53 亿、21.79 亿），新增2022 年为20.41 亿，对应估值为37X，30X，25X，维持增持评级。