太平鸟(603877)2019年年报及2020年一季报点评：疫情影响短期业绩 关注公司经营效率提升

19 年收入略增、净利下滑，20Q1 受疫情影响收入利润均下滑公司2019 年实现营业收入79.28 亿元、同比增2.80%，归母净利润5.52亿元、同比降3.50%，扣非净利润3.53 亿元、同比降10.82%，EPS1.17 元，拟每股派息0.7 元（含税）。扣非净利润下滑主要因费用率提升所致。

    19Q1~20Q1 公司单季度收入增速分别为-4.46%、1.99%、9.55%、3.56%、-16.66%，归母净利润分别同比-34.90%、-29.24%、-12.26%、+19.23%、-89.89%，19Q4 净利润增速转正主要因资产减值损失减少和其他收益增加，20Q1 受国内疫情影响收入下滑幅度较大、另外费用刚性致净利润降幅超过收入。

    外延净关店，线上增速相对较高，20Q1 线下下滑幅度加大1）收入按品牌拆分：19 年主要品牌PB 女装、PB 男装收入分别为29.46亿元（同比+10.13%）、26.14 亿元（-7.63%），乐町、MP 童装、其他收入分别为11.31 亿元（+12.17%）、9.00 亿元（+4.16%）、2.43 亿元（+10.30%）。

    其中PB 男装收入下滑一方面为男装行业竞争加剧，另一方面为公司在PB 男装品牌对加盟商推行货品托管政策、承担更多的货品经营权致退货政策放宽、相应冲减部分收入所致。

    20Q1 受国内疫情影响各品牌销售均有下滑，PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他收入分别-13.94%、-22.85%、-7.03%、-14.19%、-29.26%。

    2）收入按线上线下拆分：19 年线上销售增长15.78%至23.12 亿元、占总收入比例为29.52%，19 年全网GMV 增长22%至44 亿元，线下销售下滑1.41%至55.21 亿元。线下渠道中，直营店收入33.69 亿元、同比增5.56%，加盟店收入21.49 亿元、同比降10.44%，另外联营店收入288 万元、占比较小、同比降66.75%。

    20Q1 线下、线上收入分别-29.48%、+16.30%，线下渠道中直营店、加盟店、联营店收入分别-18.16%、-60.72%、-91.23%。

    3）线下收入按外延内生拆分：渠道数量方面，2019 年末公司总门店数4496 家、较19 年初净减少98 家（新开914 家、关闭1012 家）、外延净减2.13%。其中直营店净增104 家（+6.86%），加盟店净减202 家（-6.60%），联营店关闭13 家，总体而言直营店净开店，加盟店关店调整力度仍较大。

    20 年3 月末公司门店较年初净减少49 家至4447 家，外延净减少1.09%。

    其中直营店1619 家（新开24 家、关闭38 家）、加盟店2825 家（新开53家、关闭88 家）、联营店3 家。

    内生方面，推算19 年线下单店平均销售同比增0.74%基本持平，其中直营店连续开业12 个月平均店效同比略下滑3.39%；20Q1 单店下滑明显，线下单店平均销售下滑29%。

    4）分零售结构来看：19 年公司在购物中心、百货、街店、奥莱、电商渠道的零售额占比分别为31.60%（+1.49PCT）、28.12%（-2.82PCT）、12.39%（-2.80PCT）、3.81%（+1.12PCT）、24.09%（+3.02PCT），新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比有所提升。

    毛利率下降、费用率提升，存货结构向好

    毛利率：19 年毛利率同比下降0.24PCT 至53.19%、基本持平。19 年主营业务毛利率同比略降0.46PCT 至53.63%。

    分季度来看， 19Q1-20Q1 单季度毛利率分别为57.45%（ 同比+2.26PCT）、56.62%（+0.15PCT）、50.90%（-0.83PCT）、50.53%（-1.30PCT）、51.89%（-5.56PCT）。

    分品牌来看，19 年PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为53.96%（+0.85PCT）、55.74%（-1.63PCT）、50.45%（+0.57PCT）、52.73%（-0.01PCT）、45.10%（-3.47PCT）。

    20Q1 各品牌毛利率均为下滑，PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别-4.91、-5.95、-0.78、-9.79、-5.85PCT。

    分渠道来看，19 年直营店、加盟店、线上毛利率分别为65.34%（+0.83PCT）、45.05%（-3.06PCT）、44.60%（-0.28PCT）。20Q1 直营店、加盟店、线上毛利率分别-7.09、-12.89、+3.27PCT，其中线上毛利率提升一方面为控制促销力度，另一方面为疫情期间多通过线上渠道上新、线上新品占比提升所致。

    费用率：19 年期间费用率同比提升1.92PCT 至44.49%，提升幅度超过毛利率。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为36.53%（+1.95PCT）、6.36%（+0.10PCT）、1.36%（-0.10PCT）、0.24%（-0.02PCT）。销售费用率提升幅度较大主要为直营店数量增加及品牌营销投入加大，致租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用增加。

    20Q1 期间费用率同比提升1.55PCT 至51.08%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.65、-0.21、+0.15、-0.05PCT。

    其他财务指标：1）19 年末存货总额较年初略增1.01%至18.55 亿元，存货周转率为2.01、较18 年的1.96 有所加快。存货结构优化，库龄1 年以内、1~2 年、2~3 年、3 年以上的货品占比分别为58.56%（+7.78PCT）、22.95%（-3.50PCT）、7.63%（+0.24PCT）、10.86%（-4.51PCT）。

    20 年3 月末存货较年初减少11.39%至16.44 亿元、同比去年3 月末增加3.44%，存货周转率为0.38、同比19Q1 的0.41 有所放缓。

    2）应收账款19 年末较19 年初增加6.34%至6.27 亿元，应收账款周转率为13.03 较18 年的14.33 放缓。

    20 年3 月末应收账款较年初减少22.20%至4.88 亿元、同比去年3 月末增加16.70%，应收账款周转率为2.48、同比19Q1 的3.29 放缓。

    3）资产减值损失+信用减值损失19 年同比减少37.69%至1.30 亿元（18年为2.09 亿元），主要为存货结构向好、计提相应减少；20Q1 同比减少32.36%至4270 万元。

    4）经营活动净现金流19 年同比增1.82%至8.68 亿元。其中，销售商品获得现金同比增3.78%至87.64 亿元与收入增速基本一致；购买商品支付现金同比增1.60%至41.29 亿元。

    20Q1 经营净现金流同比降32.64%至-1.82 亿元，其中销售商品获得现金同比降23.25%至15.88 亿元，采购商品支付现金同比降8.74%至9.93 亿元。

    短期疫情影响业绩，关注零售环境变化和公司内功强化我们认为：1）20 年疫情对公司短期业绩带来不利影响，一季度收入和利润下滑幅度较明显，短期随着国内疫情的逐步控制向好，终端零售有望逐步恢复、公司销售端预计也将迎来改善。

    2）从公司自身经营而言，近年来通过TOC 深化供应链和货品管理，降低首单比例（19 夏款和冬款首单占比下降至70%以下）、减小库存积压风险，从年报和一季报来看存货总额增加不多、库龄结构向好，同时计提方面也同比减少，显示终端库存压力影响不大。公司渠道布局较为均衡，新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比均有提升；未来公司将更加注重直营店盈利能力和总体经营效率的提升，已经在PB 男装品牌的加盟商中推行货品托管政策、帮助加盟商提升经营能力同时也有利于公司统筹管理货品，夯实内功。

    考虑到疫情影响下宏观经济和零售环境的恢复仍有不确定性，我们下调20~21 年、新增22 年EPS 为1.01/1.25/1.42 元，对应20 年PE14 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：短期疫情影响超预期致终端消费疲软、开店不及预期、TOC 效果不及预期、库存处理和费用控制不及预期等