黄山旅游(600054)：19年营收保持稳健 “山水村窟”战略持续推进

事件：公司发布19 年报：①19 全年：实现营收16.07 亿元/-0.88%，其中门票下降影响约3800 万元，项目改造停业影响约4400 万元（北海、排云楼及狮林精舍改造）。若剔除上述不可比因素，2019 年营业收入同比增加约6800 万元；归母净利润3.40亿元/-41.60%，其中2018 年减持华安证券影响约1.97 亿元，门票下降影响约2300万元，项目改造停业影响约2100 万元（北海、排云楼及狮林精舍改造）；扣非归母净利润3.13 亿元/-8.51%，基本符合预期。②19Q4：实现营收3.68 亿元/-14.58%，归母净利润0.04 亿元/-97.41%，扣非归母净利润-734.92 万元，同比下降1611.26 万元。③经营现金流净额：2019 年实现4.26 亿元/-6.88%；④分红：每10 股派现1.09 元(含税)，合计分红7946 万元。

    景区2019 年客流同比增长3.57%，降价使得门票收入有所承压，索道收入同比增长10.29%亮眼。①整体来看：公司经营毛利率55.97%，同比增加1.83pct，成本管控水平不断提升。②拆分来看：公司全年景区共接待进山人数350.1 万人次，同比增加12 万人，增幅3.57%。1）园林开发业务：实现营收2.13 亿元/-7.68%，收入同比下降主要系降门票所致；毛利率83.63%/+0.71pct，主要受成本控制所致。2）索道缆车业务：2019 年累计运送游客量持续提高，共接待737.95 万人次/+10.29%。其中，云谷、玉屏、太平索道及观光缆车乘坐率90.4%，整体实现营收5.54 亿元/+11.71%，毛利率87.24%/+0.50pct，主要系门前销售因素所致。3）酒店业务：实现营收6.62亿元/+2.39%，毛利率30.84%/+0.25pct，主要受酒店提价推动。4）旅游服务业务：实现营收4.58 亿元/+16.22%，毛利率5.04%/-6.46pct。

    成本管控下整体毛利率稳步提升，管理费用率提升使得期间费率提升。①19 年：公司19 年毛利率55.97%/+1.83pct，主要受本管控水平不断提升所致；整体期间费用率24.93%/+1.90%，其中，管理费用率18.90%/+2.70pct，销售费用率6.52%/-0.20pct，财务费用率-0.49%/-0.60pct（主要系系报告期内计提蓝城小镇借款利息收入所致），投资收益为3659.73 万元/-88.06%；净利率22.63%/-14.70%。②19Q4：公司19Q4 毛利率51.53%/+5.65pct ， 整体期间费用率46.16%/+7.75pct ， 管理费用率36.26%/+9.27pct,销售费用率9.34%/-2.50pct,财务费用率0.56 %/+0.98pct,投资收益2418.73 万元/-87.28%，整体净利率1.77%/-36.14pct。

    “山水村窟”战略初步落地，营销服务精准助力外延扩张。①“山水村窟”战略逐步落地：1）黄山方面：黄山景区内产品全面升级，酒店逐步实现错位布局发展（云亼山宿投入运营，北海、排云楼、狮林精舍正在改造），微旅游产品不断升级；2）太平湖方面：太平湖项目策划全面完成，2020 年启动实施；3）古村落方面：乡村微旅游目的地平台公司完成组建，首发项目已经选定；4）花山谜窟方面：花山谜窟核心景区主体提升工程基本完成。②精准营销持续发力：公司深度推进融杭接沪，围绕长三角及高铁沿线重点城市抢抓客源；大力推进跨界融合，加大媒体、银行、酒业、汽车等异业合作，拓展市场渠道。公司全面进军海外市场，在纽约、伦敦、柏林等城市开展宣传推介，提高国际美誉度。

    核心逻辑：国内游二三季度有望逐步改善修复，二次创业发展打开公司发展空间。①短期：受国内外疫情影响，公司2020 年Q1 经营受到直接影响，但考虑到国内疫情目前控制相对较好，且海外疫情扩散使得出境游客流有望回流国内，预内二三季度的国内出游人数有望环比改善好转，公司作为国内核心自然景点，预计客流同样在Q2-3 实现环比改善。②中长期：公司新任管理团队在2018 年就职以来，积极把握和顺应国内旅游市场的发展趋势，对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略坚定推进，叠加杭黄高铁在2018 年末开通后长三角交通更为便捷，未来有望为从“山水村窟”等多个层面为公司带来业绩增长点。

    投资建议：增持-A 投资评级。基于国内疫情在今年二三季度不再大规模反复的假设下，受公司存量景区优化+中长期外延拓展推动，预计公司2020-22 年的营收分别为11.35/16.75/17.85 亿元，对应增速-29.3%/+47.6%/+6.5%；2020-22 年归母净利润分别为0.77/3.52/3.86 亿元，对应增速-77.4%/+357.8%/+9.6%，对应PE 分别为80.1x/17.5x/16.0x，给予6 个月目标价为10.50 元。

    风险提示：疫情影响超预期、恶劣天气影响客流、景区客运安全问题等。