中国太保(601601)2020年一季报点评：净利润增长大超预期 综合收益承压

事件：公司披露2020 年一季报，实现归母净利润83.9 亿元，同比增长53.1%（预期下滑10%）；归母综合收益达75.0 亿，同比下降40.1%（与归母净利润差异在当期其他综合收益的-9 亿元，上年同期为72 亿元）。净利润逆势增长主要系：1.投资收益+公允价值变动逆势增长20.9%；2.手续费及佣金支出下降21.9%（寿险新单下滑及产险手续费压缩）；3.实际税率从27.9%下降至20.6%。净利润增长超预期，综合收益变动符合预期。

    新单保费同比下降31.1%略低于预期，代理人预计小幅正增长。太保寿险实现保费918.7 亿元，同比减少1.1%。其中个人业务新保业务120.22 亿元，同比减少31.1%（趸交和期缴增速分别为22.8%和-37.7%），续期业务占比同比提升6.1 个pct.至85.8%，我们预计1Q20 太保NBV 同比下降30%。

    新单增速大幅下滑主要受新冠肺炎疫情冲击，代理人面对面销售长期保单难度大幅增加。公司通过线上方式积累客户；基于线上平台开展营销员线上考勤、培训、获客、展业等系列动作，推动营销队伍在线销售、在线增募和在线管理，我们预计期末人力约83 万人，较年初略有增长，看好二季度新单保费的边际改善。1Q20 太保寿险净利润同比增长34.7%至58.2 亿元，ROE 达6.65%。

    财险净利润激增89.7%，非车业务保费增速达32.5%。太保产险实现保费收入388.8 亿元，同比增长10.5%，其中车险和非车业务增速分别为-0.5%和32.5%。太保产险净利润同比增长89.7%至16.3亿元，ROE 达4.01%，我们预计主要得益于实际税率的下降、投资收益和承保利润的同比改善。非车业务高增长主要得益于健康保障、复工复产等领域在新冠肺炎疫情下迎来发展机遇，健康险、农险、责任险等保持较快增长。预计全年财险净利润保持稳定。

    投资收益+公允价值变动合计为201.0 亿元，同比逆势增长20.9%，是当期利润增长的核心贡献因素。1Q20 十年期国债到期收益率从年初3.15%最低下行至2.48%；1Q19 和1Q20 沪深300 指数分别上涨约29%和下跌约10%，使得行业普遍投资收益整体承压，但得益于太保积极稳健的投资风格和相对较高的交易性债券占比一定程度上对冲了股票持仓的浮亏。1Q20 总/净投资收益率分别为4.5%和4.2%，而上年同期分别为4.6%/4.4%。从归母净资产增速来看，太保依旧展现了稳健的投资实力。太保、国寿和平安合并报表归母净资产较年初增速分别为4.2%、2.5%和2.5%，增速高于同业主要系其他综合收益科目从上年末的129 亿元小幅下降至121 亿元，差额与当期利润表中OCI的-9 亿元基本吻合，表明公司并没有大幅兑现2019 年的股债投资的浮动盈亏（同期国寿从292 亿元下降至220 亿元，平安从135 亿元下降至99 亿元）。期末股票+权益型基金合计占比为7.7%，较年初小幅下降0.5pct.。

    投资建议：在上市同业普遍面临净利润大两位数下滑的压力下，太保实现归母净利润逆势激增53.1%，展现出公司通过业绩增长吸引海外内机构投资者，为顺利完成GDR 发行的决心。对2020 年全年业绩可以更乐观，关注全年分红率的情况。假设2020 年分红总额增长10%，对应A 股和H 股动态股息率分别为4.6%和6.2%，傲视上市同业。结合公司一季报小幅上调盈利预测，预计2020 年至2022年归母净利润分别为279.57、347.97 和384.78 亿元（原预测为275.47、341.54 和376.99 亿元），同比增速为0.8%、24.5%和10.6%，当前股价对应2020 至2022 年PEV 为0.56、0.5 和0.44 倍。

    风险提示：长端利率下行、保障型产品销售不及预期、转型2.0 推进力度低于预期