杉杉股份(600884)年报点评:营收平稳利润下滑 业务优化聚焦锂电

类别:公司 机构:平安证券股份有限公司 研究员:朱栋/皮秀 日期:2020-04-28

投资要点

    事项:公司发布2019 年年报。2019 年实现营业收入86.8 亿元,同比下降1.96%;归母净利润2.7 亿元,同比下降75.81%;扣非归母净利润1.61 亿元,同比下降46.88%。公司计划向全体股东每10 股派发现金红利1.2 元(含税),以资本公积金向全体股东每10 股转增4.5 股。

    平安观点:

    会计变更带来投资收益下降,Q4 业绩亏损:4Q19 实现营收21.65 亿元,同比下降12.4%,环比增长4.4%;归母净利润亏损1793 万元,扣非归母净利润亏损5284 万元。四季度业绩亏损乃至全年利润下滑的原因主要有:1)会计政策变更影响:2019 年执行新的金融工具准则,抛售的宁波银行股票所得受益9.68 亿元不再计入投资收益(2018 年宁波银行贡献投资收益8.17 亿元),导致总的投资收益由18 年的10.91 亿元大幅减少至2.17亿元;若未发生会计准则变更,则预计全年实现归母净利润10.36 亿元,同比下降7.1%;2)新能源汽车补贴退坡带来产品降价压力增大,锂电材料尤其是正极材料盈利能力下滑。除此之外,公司期间费用率小幅上升,2019年合计费率19.2%,同比上升1.64pct。其中销售费用率上涨0.85pct,研发费用率上涨0.52pct。报告期内,得益于公司加强对现金流的管控、严格控制应收款的回款速度,公司经营性现金流净额达到8.86 亿元,同比增长64%。排除会计政策的影响,公司19 年整体经营稳定。

    正极量增价跌,盈利能力下滑:2019 年正极业务实现营收36.74 亿元,同比下降21.22%;归属上市公司股东净利润1.92 亿元,同比下降52.75%;毛利率12.84%,同比下降4.3pct。正极材料销量21704吨,同比增长8.2%;单吨均价16.93 万元/吨,同比下降27.2%;单吨毛利2.17 万元/吨,同比下降45.5%。在量方面,公司主动调整客户结构,钴酸锂销量同比下降5%,三元销量受新能源补贴退坡影响整体持平;在价方面,报告期内上游钴锂原材料价格大幅下跌导致正极材料价格下滑,叠加退坡带来的降价压力以及部分高价原材料钴的库存影响,带来正极业务利润缩减。产能建设方面,公司目前共有正极材料产能6 万吨,长沙10 万吨级高能量密度正极材料项目一期1 万吨已投产,项目税后IRR 约34%;2020 年公司正极新增约5000 吨正极产能。产品方面,公司计划凭借高电压钴酸锂的产品优势扩大海外市场的份额并同时在三元材料方面加强与海外客户的合作,公司有望借海外市场扩大供应规模,同时提升正极业务的抗风险能力。

    负极量利齐增,海外拓展成亮点:2019 年负极业务实现营收25.44 亿元,同比增长31.29%;归属上市公司股东净利润1.47 亿元,同比增长35.74%;毛利率25.8%,同比提升1.4pct。负极材料销量47381 吨,同比增长39.7%;单吨均价5.37 万元/吨,同比下降6.1%;单吨毛利1.39 万元/吨,同比持平。在量方面,中高端产品销量提升,尤其海外客户销量同比增加111%,带动公司19 年海外总收入占比提升至20.1%,同比增长10.6pct。在价方面,中高端产品的放量使得产品单价下降有限,同时原材料均价大幅下降20.5%,使得负极毛利率有所提升。产能建设方面,公司目前共有负极材料产能12 万吨,内蒙古年产10 万吨负极材料一体化项目中已有4 万吨处于建成调试中,预计2020 年内可正式投产,其中石墨化产能2-3 万吨,投产后将有效降低负极委外加工成本。产品方面,公司从19 年开始根据客户需求和客户联合开发,锁定订单的同时议价能力有所提升;高性能低成本的传统负极以及新型高首效硅负极也在同步开发中。客户导入+产能释放+新产品+新业务模式,公司负极业务在20 年有望继续维持量利齐增的态势。

    电解液出货量大增,20 年有望扭亏:2019 年电解液业务实现营收5.73 亿元,同比增长42%;归属上市公司股东净利润-4082 万元,同比减亏441 万元;毛利率14.4%,同比下降0.36pct。电解液销量20901 吨,同比增长56.2%;单吨均价2.74 万元/吨,同比下降9%;单吨毛利0.39 万元/吨,同比下降11.4%。在量方面,受益于公司市场开发力度的加强,国轩高科、亿纬锂能等优质动力客户销量大幅增长。在价方面,随着年产2 万吨电解液及2000 吨六氟磷酸锂项目的投产,电解液原材料成本下降,但人工和制造费用相应增加;此外,公司对原先收购的锂盐老装置进行计提折旧1720 万元,以及年末计提应收账款减值3552万元影响了电解液利润。截至目前公司共有电解液产能4万吨,将配套生产高电压钴酸锂电解液,同时加快高镍电解液和新型添加剂的研发。2020 年公司电解液业务有望实现扭亏。

    优化业务板块,聚焦锂电材料:2019 年公司非锂电材料业务营收18.88 亿元,同比小幅增长2.2%;毛利率33.35%,同比基本持平。为进一步优化业务结构,实现业务聚焦,公司采取多项措施:停止新能源整车设计及研发业务;锂离子电容和充电桩建设与运营业务继续推进引入战略投资者;将持有杉杉服装品牌公司48.1%的股权对外转让。此外,公司名称也将变更为“杉杉锂电材料股份有限公司”,后续一些业务也将做出表的安排。公司一系列动作符合实际经营情况、战略定位和未来发展规划,有利于公司运营效率和业绩的提升。

    投资建议:公司不断优化业务结构,正极材料凭借高电压钴酸锂的技术优势积极拓展海外客户,动力和储能业务积极跟进;负极材料实现客户导入+产能释放+新产品+新的业务模式,20 年有望维持量利齐增的态势;电解液布局原材料,垂直一体化降成本,20 年有望实现扭亏。考虑到会计变更和疫情影响,我们调整公司20/21/22 年归母净利润预测分别为4.5/6.2/8.1 亿元(20/21 年前值为10.8/11.8 亿元),对应4 月27 日收盘价PE 分别为28.3/20.6/15.7 倍,看好公司锂电材料领域从技术到规模优势的不断集聚,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1)疫情影响持续的风险,若海外疫情延续时间超出预期,将给公司的出口和海外业务拓展造成负面影响;2)竞争激烈导致价格超预期下降的风险,若行业内项目投产众多引发价格战,将造成公司产品价格和利润下滑;3)客户拓展不及预期的风险,公司有多个项目在建设当中,若客户拓展进度不及预期,将影响公司产能达产;4)技术路线及安全风险,若整车安全事故频发导致产业变更技术路线,将影响公司技术路线及前期投资回收。