杉杉股份(600884)：负极竞争优势强 海外出货量大增

事件：公司公布2019 年年报，报告期内实现营收86.80 亿元，同比下滑1.96%；实现归母净利润2.7 亿元，同比下降75.81%，扣非归母净利润1.61亿元，同比减少46.88%。本期公司抛售宁波银行股票4509.7 万股, 如未发生国家会计准则变更，获得投资收益约9.68 亿元，则本期实现归属于上市公司股东的净利润预计10.36 亿元，同比下滑7.1%。

    业绩下滑主要系正极业务上游钴资源价格波动：报告期内，正极公司杉杉能源实现销售量21704 吨，同比增长8%，其中钴酸锂销量同比下降5%，主要原因为公司针对市场形势变化，主动调整客户结构，减少甚至取消与高风险客户的业务合作。杉杉能源实现主营业务收入36.74 亿元，同比下降21.22%，主要是受上游原材料四氧化三钴和三元前驱体价格下滑的影响，正极公司产品均价16.93 万元/吨，同比下降了27%；实现净利润2.80 亿元，同比下降45.53%，其单吨净利1.29 万元/吨；归属于上市公司股东的净利润1.92万元，同比下降52.75%。

    负极和电解液业务维持高增长：报告期内，公司负极业务实现销售量47381吨，同比增长40%，其中海外业务销量同比增长超111%，实现主营业务收入25.44 亿元，同比增长31.29%，实现净利润1.76 亿元，同比增长35.04%，公司负极单吨均价为5.37 万元/吨，同比下降6%，单吨净利0.37 万元/吨，同比持平。电解液业务实现销售量20901 吨，同比增长56%，实现主营业务收入5.73 亿元，同比增长42%，归属于上市公司股东的净利润为-4,081.94 万元，同比减亏441.25 万元。产能提升方面，公司启动了内蒙古包头年产10万吨负极材料一体化项目，其中该项目一期4 万吨产能已于2019 年8 月建成投试产，1 万吨电解液产能新增产线已于2019 年4 月底投试产，将有效降低产品成本，提升市场竞争力。

    重视研发创新，巩固提高竞争优势：。报告期内，公司持续增加研发投入，研发费用达4.12 亿元，占比高达4.75%，同比增加5.2pcts。消费类正极材料方面，目前代表钴酸锂行业商业化量产产品最高技术水平的 4.45V 高电压钴酸锂已在 2019 年实现批量供货，并继续向市场推广；同时公司成功开发更高电压的 4.48V 钴酸锂材料，后续将继续向更高电压方向发展，如研发 4.5V高电压钴酸锂。负极方面，公司动力用人造石墨产品处于行业领先地位。EV&PHEV 方面，高能量密度兼顾快充的人造石墨 QCG 系列、高能量密度 P15 系列和 EV7 系列容量均在 355mAh/g 以上，并已向国内外大型动力电池厂商实现大批量供货，如 LGC、SKI、CATL、国轩、孚能等。

    投资建议：维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为14.00 元。我们预计公司2020 -2022 年营收为100.02、121.21 和153.10 亿元，增速分别为15.2%、21.2%和26.3%；净利润（不含银行股权投资收益）分别为2.57/3.35/4.40 亿元，EPS 分别为0.23、0.30、0.39。维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为14.00 元。

    风险提示：锂电池上游材料价格波动、补贴政策波动。